对冲基金是一种私人投资机构，以合伙制为其组织形式。对冲基金的合伙人有两种：一般合伙人和有限合伙人。一般合伙人是指发起和组织对冲基金的个人或实体，他们处理对冲基金所有的交易决策和活动以及对冲基金的日常经营管理。有限合伙人是对冲基金资产的主要提供者，但不参与基金的交易活动和基金的日常经营业务。对冲基金经过几十年的发展和演变，其定义范围已经大大扩宽了。“对冲”在这里已经淡化和失去了它原本的意义，不能再按其字面意思解释，否则就会产生误导和歧义。如今的对冲基金并不一定要实行“对冲”,虽然可能有些对冲基金仍然会进行某一类和更多类型的“对冲”,以控制风险，但许多、甚至是大多数对冲基金已经完全舍去了保守的对冲特质，而采取在投资领域中最具冒险性和最富进攻性的投机策略。因此，对冲基金的定义已不再是其原本的“对冲”本质，而主要是概括基金的结构性特征，尤其是其组织结构特征。如今，对冲基金一词泛指各种类型的私人投资合伙制机构。

在美国，国内对冲基金(domestichedgefunds)是非注册的投资公司，它通过私募(privateplacement)或有限制股份所有制(re-strictshareownership),向不超过100个高净值个人或机构投资者募集资本而运作。这种运作方式使对冲基金能够从《证券法》(theSe-curitiesActof1933),《证券交易法》(theSecuritiesExchangeActof1934)以及《投资公司法》(theInvestmentCompanyActof1940)的监管要求中得到豁免，使它不须像其他金融机构如银行和互惠基金那样，负有向监管部门和市场公众报告和披露财务经营状况的责任。根据1996年修订的美国《联邦证券法》,凡少于500名投资者组合的基金，而投资金额以每一机构计算逾2500万美元，或以个人计算逾500万美元，可以获多项豁免，主要是毋须申报其投资组合、借

贷情况以及投资在哪些金融产品。在离岸中心注册的对冲基金所受的监管甚至更少。所谓离岸对冲基金(offshorehedgefunds)是指在美国司法管辖之外(即离岸)组织的投资基金，它只能对非美国投资者或美国的免税“认可”投资者开放。离岸对冲基金以公司体制为其组织形式。一般来说，离岸基金投资者的数量不受限制。离岸基金大多在国际税务天堂如百慕大或开曼等岛屿注册，这不仅为它们的神秘运作提供保护，更为它们带来税务优惠。

对冲基金的管理建立在业绩收费基础上，一般合伙人或基金经理通常收取业绩奖励费，一般相当于基金净收益的20%。他们也会每年一次收取管理费，通常是该年净资产值的1%。各个对冲基金在奖励费和管理费的收取比例和方法上可能有所不同，但都会在各自的合伙合同书(partnershipagreement)中明确规定。基金经理的报酬完全取决于业绩；管理费只用作基金日常营运的开支，一般情况下，管理费都不足以支付基金的经营成本。大多数基金要求合伙人或投资者在赎回投资前提前书面通知。与(开放型)互惠基金可随时赎回资产不同，对冲基金的投资锁定期(lock-upperiod)一般都在1—3年不等，以后，也只能每季或每半年赎回一次。

由于基金运作的法律地位和招股书对交易买卖和投资组合没有严格限制，对冲基金的主要合伙人或基金经理在分配资产组合、制定投资策略、执行买卖交易时，有很大的自由度。对冲基金使用的投资策略和技术非常广泛，多种多样，既有基金原本意义上要求的各类对冲保守策略，又涉及各种极富进攻性，包括狙击交易对手、牟取暴利的投机手段，诸如抛空、高杠杆、在各种资产市场联动炒作，以及集中投资等其他注册投资资金所不能使用的投资策略。正是由于这些投资手法的区别，对冲基金又经常被称为“另类”(al-ternative)或“非传统”(non-traditional)投资工具。

对冲基金有时作为投机者有时又作为对冲者而使用风险、风格极为不同的投资策略，皆取决于对冲基金决策者为自己，亦为其他合伙人或投资者谋取最大利润的目的。从以对冲风险为目的投资策略至以恶性操控牟取暴利为宗旨的投机手法之间，对冲基金可选择的投资工具和手段，多达近30种之多。本章将着重讨论对冲基金最

常用的二大类投资策略：利用市场间某一方面的差异来获利的套戥投资策略；以及通过宏观经济因素分析，寻找宏观经济的不平衡点获利的宏观投资策略。其他各种投资方法，在使用范围和频率上都不及上述二类策略。这些投资方法要么仅属于个别类型的对冲基金范畴，要么是特别的投资技巧。为了全面展示对冲基金多样化的投资策略组合，除二大类常用投资策略以外的各种投资手法将集中放在一起讨论，它构成本单元第四小节的内容。

1投资策略的实施工具

在讨论各类投资策略之前，有必要对对冲基金实施其投资策略所使用的各种投资产品和工具进行分类，有助于更好地理解对冲基金的各种投资策略。从投资市场的角度来看，金融产品或投资工具可大体分为三类。一是现货或现金(spotorcash)产品；二是期货、远期和掉期工具；三是期权和或然债权(contingentclaims)。这三类工具和产品在市场价格波动中隐含的可能回报和风险有所不同，投资者在选择投资产品时会很自然将其分别对待。

在对冲基金所使用的各类投资产品中，现货或现金市场产品最简单亦最易了解。最通常的现金或现货产品清单包括外汇现金合约，定息产品(债券),以及不带任何条件和期限的股票。现金市场产品的风险管理相对直观，投资者只需知道该类产品的过往价格记录和现今价格水平即可，如果需要也应包括对未来价格走向的预测。这样说并非意味着现金产品的实际风险可忽略不计，而是表明计算风险的各种方法相对简便易行。许多对冲基金只使用现货或现金产品实施其投资策略；而有些则主要使用现货或现金产品，但偶尔也结合着期货、远期和期权使用，以减轻某些市场风险。

远期、期货和掉期与现货或现金产品有类似及同向的回报，因为它们的价值与其代表的现货或现金相关产品(underlyinginstru-ments)价值几乎是一对一的上升和下降，即两类产品具有线性回报结构。由于这类产品要在未来才到期，因此，它们通常会有额外的风险，称为基本风险(basisrisk),即它们的价格变动与相关的现货

或现金产品的价值在未接近到期时不完全一致。对这类产品风险的控制和跟踪要比现货或现金产品要复杂和困难得多。对冲基金大量使用这类产品，尤其是远期和期货，因为这样既可以使对冲基金根据现货或现金产品的走向建立投资仓位，又不用在交结前实际花费真金白银持有这些现货或现金。大多数对冲基金并无特别的商业兴趣持有相关产品，因为某些相关产品有时要涉及产品储放问题(如粮食或铜等),而宁愿在合约到期前抵消或结清其所持的仓位。最常用的远期、期货和掉期产品包括货币远期、债券期货和掉期、股市指数期货等。

第三类的期权或其他或然债权与前二类产品有较大区别，因为这类工具的可能回报要么是某个正数、要么就是零，取决于相关产品的价值变动。由于期权为投资者提供的是一种“权利”,而并不是执行合约的义务，从数学角度来看，期权的可能回报是凸面状的，而并非是线性的。这种回报特性为投资该类产品带来几方面的含义。其中最重要的含义是，管理期权组合的风险要比管理一组现货或远期组合的风险更复杂得多。期权的另一个特征是投资者只须先支付期权成本的发行费用，如果期权的行使价格与现价差别较大，那么相关产品价格的一定变化，就会带来期权价格更大的变化。这一特征意味着期权能提供较大的杠杆，因为期权价格比相关产品价格潜在的变化要大，一般在数倍之间，取决于期权设定的杠杆比率。

2套戥投资策略

套戥意指利用两个市场某一方面(价格、利率、风险水平等)的差异进行获利的市场活动。套戥的定义已逐渐放宽，凡相近或相关产品的各种调配或定价差异都可称为套戥。对冲基金利用模型对各种产品进行估价，从“模型”价值与实际市价差异中获利。这种策略总是涉及两个交易：购入“超卖”产品的同时，出售“超买”的产品。如果仅是购买一个超卖的产品，并不构成一个完整的套戥交易。根据“产品”买卖的不同，套戥策略有以下几种形式。

现货(现金)与期货套戥。对冲基金最典型的套戥是同时在

现货(现金)和期货市场作交易。在美国，交易最多的是国库券期货合约，这种合约意在赚取国库券期货价格与另一债券现价之间的差价。在某段时间内，国库券期货合约交易中，对冲基金拥有8%的未平仓合约(openinterest)。其次是股票与指数期货合约之间的套戥。再次，货币现汇与期货合约之间的套戥。在以上交易中对冲基金都是主要的期货商。在交易最多的五年期国债期货交易中，对冲基金占未平仓合约的10%,在S&P500股市指数合约中，对冲基金拥有8%的未平仓合约。

定息证券现货市场价格套戥。对冲基金运用模型，分析不同期限债券的孳息水平。在一定时期内，模型分析的“孳息曲线”可能与某些期限的债券孳息回报有差别，表明债券的价格相对模型的分析要么过高要么过低。基金买进它认为价格过低的债券而出售价格过高的债券，赚取与模型价格有差异的价差。原则上讲，对冲基金会对此类交易的任何风险进行对冲，安排新的交易以确保整个孳息曲线的变动，或曲线斜率的任何变动不影响交易的结果，使基金如期从预期的差价中获利。

信贷质量差异套戥。某公司债券息率和年期有可能与另一个公司一样，但信贷评级不相同，债券价格并未反映信贷评级的差别。假设信贷评级差别通常的息差应是50基点，而现在的息差却是80基点(信贷评级预计不会发生变化)。“较贵”的、也就是孳息回报相对预期息差较低的债券会被沽售，较“便宜”的则会被购入。对冲基金时刻都在跟踪各种美国公司债券与美国国库券之间的孳息差别，一旦发现利差或孳息差足够大时，它们就会进行此类套戥交易。此外，新兴市场对冲基金亦会对不同信贷评级，而价格相同的两个主权债券进行差别套戥。

可转换套戥。手段是购入能转换为股票的可转换债券，沽空相关股票，对冲隐含在债券中的股票风险。这种策略有时也涉及一种利率对冲，以抵消孳息曲线的波动。可转换套戥的目的，是从股票与可转换债券中股票构成部分的差价获取利润。另一类结合定息证券和其他证券的套戥，是利用按揭证券的期权或其他特征的定价差异。这种证券的复杂结构可分解成有市场对手的各种组成部分，

使基金能够从相关组成部分或结构产品的差价中获利。例如，被抵押的按揭证券的提前支付风险(prepaymentrisk),与其他类似证券或按揭证券提前支付风险之间，可能存在差别定价。

股票与股市指数产品套戥。在股市买卖中，可利用沽空指数期货(indexfutures)或持有指数看跌期权(putoption)来对冲购入的核心股票，以减少一般市场波动风险并从所选股票中获利。类似的，有些基金选购行业中较强的股票，售出较弱的股票，从特定行业的公司差别中获利。进行该类交易的称之为市场中性基金。

期权合约套戥。期权合约的多样性和复杂性为从事套戥交易的对冲基金提供了众多的牟利机会。期权定价取决于各种因素且过程复杂，能够预测相关变量特别是相关工具波动性，或能结合相关变量分析其价格差异的投资模型就有获利机会。例如，不同行使价的期权，有不同的隐含波动性，行使价与相关产品价格接近的平值期权(at-the-moneyoption)隐含的波动性比不同行使价的期权要低。对各种行使价波动性的分析，能使基金及时发现各种特定期权价格与通常水平相偏离的任何机会。

作为冲销手段的套戥。对冲基金也经常利用冲销(netting)手段，以取得最有利的财务安排。比如政府愿意支持一笔较便宜的美国国库券交易，交易用来对冲10年期债券的期货合约，而非简单地购买债券。利用冲销以减低交易成本是最常用的方法，因为冲销后的交易风险较低，意味着经冲销后的标识市值(mark-to-market)盈利或损失都相应地变小了。对冲基金就是这样，选择最低按金要求的工具使交易融资成本最小化，最大限度地从两个市场既定的差异中赚取利润。

一旦发现有利可图的套践机会，所有的对冲基金都会认真审视，交易所能带回的回报是否能补偿从事该项交易所要承担的风险。实际上，许多衡量投资策略是否可行的决定因素，无论对于对冲基金，还是其他投资者，都是通用的。但是，各个决定因素在衡量中的权数或重要性是不同的，这是由于对冲基金的成本结构(主要是薪酬结构)与其他投资者有较大区别。在是否采取某些套戥策略前，有三个决定因素是必须要进行分析的，但各类对冲基金对不同因素会

有不同的分析重点。第一是市场风险分析，包括某种形式的“压力测验”(stresstest),评估投资策略的风险。第二是流动性风险评估。对冲基金能否在正常情况下进出市场，而不影响市场价格?在市场受压时能否迅速退离市场?第三是对实行投资策略的时间和融资成本进行分析。

在所有考量中，市场风险最为重要，它直接影响对冲基金为投资者亦为自己谋取高回报的目标。许多以套戥为主的基金，都试图从不完全市场中获利，并将与策略有关的其他风险降至最低。为此，它们必须了解这些风险，并投入巨资建立复杂、精密的风险测试和追踪系统。许多大型套戥基金会对投资策略进行广泛而具体的压力测验，观察在不同情况下交易可能会产生的问题。比如，在利用不同期限进行孳息曲线套戥交易中，让曲线上下移动100基点或一定幅度的斜率变化，计算不同状态下应投入的交易数量。其他大的基金则每天使用风险计值(valueatrisk)模型，计算基金投资组合在某种回报分布情况下，每天可能的损失以及损失的概率，以确定相关产品是否遵循正态分布。

实施套戥策略还有赖投资工具的流动性。使用套戥策略以谋取利润，就意味着套戥策略的二个交易，一买一卖都必须能得到行使。确保良好的流动性，使基金能够轻易进出市场而又不引起价格变动。在实践中，大多数套戥基金只使用流动性好的市场：美国国债市场，美国及其他主要发达国家股本市场，世界主要货币市场等。这并不是说套戥基金决不进入较小或欠流动的市场，只要潜在收入能抵消进出市场的价格波动，它们会照进不误。但对于交易的任何一端在市场遇到压力时都可能缺乏流动性的套戥交易，对冲基金是不愿沾手的

对于某些套戥基金来说，交易时间和融资成本至关重要。假设9个月以后交货的股市指数期货合约，与相关股票的价格有差异，投资策略为卖空股票和购入合约。抛空股票要求50%的按金(联储局规定),而购入期货合约要求至少5%的按金(根据不同合约而定)。要想获得无风险回报，交易最长得持有9个月，其间必须交纳相当于名义价值一半的按金，另加期货合约按金。很明显，交易的长时间和高成本使这项交易无利可图。