重组基金投资策略
重组驱动对冲基金重点投资于即将面临重大结构性变化的公司
之证券。这些结构性变化包括重组、合并、收购等有关的股权变动。从事此类投资的策略，有时亦被称为“风险套戥”(riskarbitrage);有时又被说成是在从事处理“受压”(distressed)的证券。
以投资合并公司为例，对冲基金投资重组公司证券，是从注意到公司之间可能会发生合并事件开始的。当潜在的收购者完成了各监管当局要求的法律申报后，或者向市场披露有意收购另一家机构后，就会宣布并购计划。对冲基金会仔细计算股份价值以及该项交易理论上可能的价差。通常，在并购计划宣布后，收购公司的股价会回落，而被并购公司的股价上升。当然，在合并交易完成后，股价最终将反映两家公司的价值。对冲基金会评估合并完成的时间，计算投资合并公司证券可获得的年回报率(annualizedreturm),并且将此回报率与资金用以投资其他项目应得的基本回报率(baselineyield)相比较。 年回报包括购买和出售两合并公司的股票、行使沽空的成本、任何股息收入或损失，以及佣金等。在计算完回报后，对冲基金还要评估该项交易完成的概率。合并需要股东投票通过，而且在美国，还需要司法部的批核，如果是银行合并，还要得到银行监管机构的批准。在交易完成的概率因素考虑进去后，如果年回报率高于基本回报率，对冲基金就会决定投资并购公司。其他股权变动，如重组、出售股权等的投资决策过程，与合并公司的投资决策过程相似。 价值投资策略 对冲基金的价值投资法与传统基金选择价值被低估股份的方法并无二致，只不过对冲基金在使用价值投资策略时，会比互惠基金更多地使用对冲手段，以抵消行业风险及减少市场波动性。对冲基金的价值投资法，是将一公司的市场评估价值，与对冲基金对该公司真实价值的估值，又叫公司的内在或私下市场价值(intrinsicorprivatemarketvalue)相比较。比较分析既包括对公司量的分析也包括质的分析。反映公司价值的数量指标有市盈率、价格/现金流量比、资产负债表中可计算的各种比率以及现金流量估算；质量因素则包括该公司在行业中的竞争地位、其产品定价的能力、管理层的 素质、公司内部的劳资关系以及可用资本的来源等。如果市场对公司价值的评估大大低于对冲基金对公司内在价值的计算，这就表明该公司符合基金的投资要求。对冲基金在购入价值被低估公司股票的同时，根据对市场的判断，亦会作一个股市指数期货的沽空合约或其他方法，以对冲市场下跌风险。 沽空基金投资策略 使用沽空策略是以吸纳富人资金为主的有限合伙制或离岸基金，之所以被冠以“对冲”基金称号的最重要的原因。某些对冲基金至今仍然使用这一策略，从经济角度来看，是先买后卖，还是先沽空后买回，都无关宏旨。涉及沽空的策略包括配对交易(matchedtrading,抛空某些股票，但买回等值的其他股票)、市场中性策略、对冲以及只沽空组合(short-onlyportfolios)等。沽空常常伴随着高杠杆，当股价下跌时，利润会成倍递增，但当股价上升时，亏损亦按比例扩大。有数据表明，在美国，对较低甚至零股息股票的沽空策略的回报，较之在利率中偏高市场环境下使用只购入策略(long-onlystrategy)的回报要高。下面通过对沽空策略机制的分析，说明为什么会有这一现象。 假设某投资者有一笔资本可用于投资并决定做沽空交易。投资者按现价沽空某一股票，其资本(该笔资金原可用于购入某种资产)投资于国库券，持有期限与沽空期限相同；沽空所得则被经纪行作为冻结信贷放在投资者户头里，沽空所得的利息，或叫短期信贷返还(short-creditrebate),按冻结信贷的数额计算。存放在经纪行的冻结信贷数额则根据每日股价(被抛空的股份)的变动而调整。当被沽空的股价下跌时，冻结信贷则可解封成为现金，收取较冻结信贷略高的利息；如果被沽空的股价上升，则必须增加冻结信贷的数额以弥补沽空的损失，方法或是通过出售投资(持有的国库券),或是通过借取预定的比短期信贷返还利率要高的保证金交易贷款(marginloan)。在中偏高的利率环境下，投资较低或零股息的股票，沽空策略的回报往往高于只购入策略的原因，是由于抵押(国库券) 利息和短期信贷返还能提供一定的保障，它们带来的现金流量远远超出只购入策略的投资(持有的股票),可能带来的现金收入(因为低或零息股票几乎不会带来股息)。但从另一个角度来看，沽空可能的损失是无底的，因为被沽空股票上升的空间可以是无穷大。而只购入策略损失却有限，因为股价跌到零就无可再跌了。此外，沽空的损失(由于股价上升)必须得及时补还，因为沽空的股票是借来的。而且，在长期内即使股价下跌，沽空者也有用尽资本或资本不足的可能，因为需支付借贷利息。可见，选择交易的时间以及沽空者自身资本是否雄厚是决定沽空策略能否成功的关键因素。 行业基金投资策略 与其他的传统投资基金相似，对冲基金的分类亦经常包括行业和地区对冲基金细分。这些行业和地区对冲基金所使用的投资策略与上面所介绍的投资策略类似，只不过它们只适用于对冲基金所选择的“行业”或“地区”交易。有些行业可能有共同特征，所使用的策略只需做少许形式上的变更即可。例如，专门从事商品交易的基金所使用的掉期交易只会涉及商品掉期，而不会是利率掉期，但两种交易的掉期方法本身并无什么区别。行业基金可继续分解为两大类，一类是专门从事不同地区(如亚洲、拉丁美洲或东欧和前苏联各国等地区)投资的新兴市场基金，一类是从事不同行业(如金融、生物医疗、能源、矿产、地产、金属或技术等)投资的对冲基金。行业基金分类的进一步情况包括在本章附录中。 5对冲基金投资策略的危害性 对冲基金或其他机构投资者所实施的任何投资策略都可能会对市场造成两种截然不同的影响，一是有助稳定市场价格，一是造成市场价格波动。对冲基金初期使用的投资策略或传统投资策略，包括反向策略(contrarianstrategy)和套戥策略(arbitragestrategy)两大类，在某种程度上都有稳定市场价格水平的功能，可称为市场稳 定策略(stabilizingstrategies)。所谓反向策略，是指在价格超卖时买进，价格超买时卖出，投资行为与市场走势相反，故称为反向策略。通过反向策略，价格自然被推回到被认为合适的水平，市场得以稳定。 套戥投资在一定条件下也有稳定市场的作用。虽然套戥者在不同市场活动，似乎既不起稳定价格作用，也不造成市场波动。例如，一个股票组合和股市指数期货合约的套戥，限制了两者间价差的变化，但对两者各自价格水平的波动并无特别影响；两个市场可能会同时大幅波动，它们之间的价格差异却会保持不变。但是有事实表明，股市指数套戥活动在一定程度上能够减小相关股票的波动性。从这个意义上说，套戥交易亦可算作稳定策略。在当今的市场条件下，纯粹反向策略已经不多见，虽然仍有一些基金在使用。越来越多对冲基金利用基本因素和技术分析，试图搜寻价格过分偏离其均衡价值的市场。从市场事例以及一大批对冲基金自称所使用的特定策略来看，相比之下套戥交易是对冲基金使用的更为广泛的投资策略。 在80年代以前，对冲基金同时在市场上作结构性的买空卖空，并以杠杆借贷扩大投资盈利，使基金无论在上升市还是下跌市中都为投资者带来利益，正是这种反向策略使它们赢得了“对冲基金”的称号。随着市场的发展、投资手段及投资策略的增加，对冲基金逐渐背弃了初期的投资理念，追逐高额回报。过去简单的投资策略已经不能满足要求，原本有利市场稳定的反向策略正逐渐式微，对冲基金越来越多地使用具有高风险高回报的投资策略，而这些策略如果使用不当，会给市场带来冲击。以下拟从理论上分析投资策略有可能造成市场波动的作用机制。 造成市场波动的策略可分为：(1)根据并利用现行价格决定如何交易的策略；(2)以其他投资者投资行为为基础制定的投资策略。这些策略的使用在一定条件下会强化市场价格朝某个方向发展，从而扩大市场的波动，因此可称为市场波动策略(destabilizingstrate-gy)。利用现行价格决定的投资策略称为正向交易(positivefeedbacktrading),价格上升时买，价格下跌时卖，与市场走势同向。如果市 场缺乏抗衡力量，正向交易会使价格过度偏离它们的均衡价值，增加市场波动。正向交易与市场的各种机构投资行为和特征相连，例如：动态对冲(dynamichedging),止蚀指令(stoplossorder)和补按金通知(collateralormargincalls)等机构行为。在较低层次上，正向交易也包括一般趋势投资行为(generaltrend-followingbehav-ior),投资者利用各种技术和规则测定市场趋势，并通过买卖行为强化这种趋势。 正向交易 在引发正向交易行为的各种市场活动中，动态对冲最为复杂，它通过不时改变对冲工具的数量，用对冲工具的所得，确保相关工具的损失尽可能得到抵消(反之亦然)。当需要对冲期权(一定数量的对冲工具)时，可通过“期权增量”(delta)来实现。增量不时在变化，要求对冲相应进行调整，有时当相关工具的价格下跌时，对冲工具亦被抛售，强化了市场下跌走势。以货币期权为例，期权出售商明白，当货币贬值时，他们有可能承担损失，因而他们提前沽售期权合约所代表的货币数量的一定比例(以增量算)。如果货币真的贬值，期权商可从沽空货币交易中获取一些利润，以抵消由于期权购买人行使认沽期权而造成的损失。但是，正因为货币贬值导致认沽期权的行使，期权商不得不沽售更多的现汇以对冲可能的损失，直到出售的现汇大致相等于相关货币量(期权合约所反映的货币量)。于是，为了对冲，期权商不得不在跌市中沽售现汇以维持对冲盘，促使已下跌的货币跌势更急，使市场局势雪上加霜。 一般来说，对冲基金是期权的购买者，不需要动态对冲技术进行对冲，但是出售期权给对冲基金的交易商(大银行或投资银行)却需要通过与有兴趣的对手做买卖以对冲上述交易，或需要自己部署对冲。交易商通常是期权净出售者，需要管理由此带来的风险。他们对冲风险的能力取决于相关工具的流动性，动态对冲要求价格变化是连续的(即可导，增量就是期权价格的导数),当相关工具数量的调整建立在连续基础上(流动性)时，对冲效果最好。 动态对冲策略的使用在1997年东南亚汇市冲击中，被指引发了正向交易效应，使动荡的汇市更为波动。泰铢看跌期权价格在贬值前定的偏低，鼓励对冲基金和其他买家购买这些期权作为抛售泰铢的另一个工具。这些交易使交易商所得溢价比正常价格下少得多，而且，由于缺乏其他客户基础的对冲盘，交易商成为沽空期权的净持有者。动态对冲的影响程度在此并未完全显示，由于东南亚汇市相对其他主要货币市场缺乏流动性，一些交易商不愿使用这项技术。当然，对交易商来说，不对冲交易盘可能带来的利润或损失皆比不完全对冲盘来的大。 其他机构行为亦会导致正向效应，这对使用机构行为的许多市场和参与者都很普遍，并非只局限于对冲基金。止蚀指令(stoplossorder)会通过斩仓加剧价格下跌造成的损失，而引起正向波动，给市场跌势产生更大的压力。同样，当价格上升时，卖空者需补仓，也会引起正向效应，使价格升势更猛，火上浇油。补按金通知(col-lateralcallsormargincalls)有时也会产生正向效应。当价格下跌导致损失时，按金持有者会要求客户增补抵押品或按金，客户不得不抛售任何数量的工具，使价格更下跌，可能引起另一轮补按金通知，造成另一轮价格急挫……。虽然这些市场行为对对冲基金和其他投资者的影响并无区别，但是，为对冲基金提供保证金交易(margin)安排的中介机构对对冲基金按金的要求更高——可能每日或当日(当天开设的交易)发补按金通知，在这种情况下，对冲基金可能比中介机构的其他客户在跌市中抛售得更快(或在升市中抢购得更快)。而且，任何杠杆倍数的使用都会使需补充的抵押按金成倍增加。而另一方面，由于许多对冲基金持有沽空交易，在市场处于下降时，对冲基金引发正向交易效应的可能性不大，因为在下跌市中，这些基金是只赚不赔。
