如果你对俄罗斯极度熊市的警示是对的，那么其他的新兴市场股票也可能会是下跌的。在危机前你为什么持有一些高beta而不是低beta的股票呢？

买低beta股票是投资者常犯的一个错误。为什么你要持有一些无聊的股票呢？如果市场因为宏观原因下跌了40%，它们也会下跌20%，那你为什么不持有现金呢？如果市场上涨了50%，无聊的股票只会涨10%，这是不对称收益。这被我叫作鸽象交易——像鸽子一样啄食，像大象一样排便。如果你持有这些无聊股票的组合，要想产生证券一样的收益的话，你就不得不增加杠杆。如果赌错了，由于加了杠杆，损失也会被相应地放大多倍。我想新兴市场的债券也是天然的没有吸引力，如果表现得好你可以获得息票收入，但如果政府毁约，你会损失所有钱。所以你为什么还要伤这些脑筋呢？

你一直买高beta股票吗？

绝对是的。高beta股票可能通过现金和卖空来平衡。自从我是一名多头基金管理人开始就一直是这样的情况。无聊的公司没有获得收入增长的机会。我喜欢收入增长高的公司，即使我不愿意为这些公司多付钱。

这听起来像是宏观因素控制了新兴市场的股价，那选择个股还重要吗？

宏观层面有很多因素很难预测，如果房间里有50位宏观方面的专家，你会得到55个结论。你可以获得足够多的公司信息以及可预测性。每隔几个月我们会对持有的每一家企业进行讨论或调研。用不了几年，你就会对这些公司正在做的事和将来实施新计划的能力等建立一种良好的直觉，你对公司情形的把握比宏观方面会更有信心。因此你重仓并长期持有的信心更可能是企业带给你的而不是宏观因素。

说到这儿，尽管如此，当你做企业的投资决定时宏观因素仍然是非常重要的。我买一只股票时通常会考虑三个因素：好的宏观环境、长期走势、好的公司管理。满足这三个条件的一个好的交易例子是我们在1999～2005年长期持仓俄罗斯移动公司，这也是我们在俄罗斯股市重仓交易的几只股票之一。1998年宏观形势很好，卢布已经贬值80%，同时油价已经从12美元开始大幅回升，这两件事使俄罗斯从经常项目赤字转变成不可思议的经常项目顺差。外汇储备大幅增长使俄罗斯经济解冻，同时也结束了其不断违约的做法，人们开始有了真正的钱，俄罗斯普通民众的购买力有了很大提高，这使我们的交易有了长期的趋势支撑：俄罗斯移动公司的市场占有率以每年25%的速度增加。最后，它有很好的管理团队乐意定期会见投资人。这个企业显然也有相当透明的财报数据发布。

为什么你要离开巴林？

巴林的市场能力超强，自从我每年跑赢市场达15%后，资金像疯了一样涌入这只基金。按照东欧股市当时的规模，把20亿美元的资金投入如此小的市场实在是过于疯狂。当资金规模日益增加时，管理大资产的负面影响日益明显。如果我有个好的想法去配置25%仓位的股票，那么由于其他人听说了我的操作，那只股票就会被迅速拉升。这让我觉得很受限制，我也不能拒绝新进入的资金。另外，当时没有能力做空也让我很受挫，在科技股泡沫的时候，我经常看着企业想做空，但是不行，因为我运作的是一只纯多头基金。而且我的收入也不高，这在大机构中也很典型，即使我为公司赚的钱占到了全公司收入的30%，我的薪水也不高。

综合这三件事（大资金的负面影响、不能做空、与业绩不匹配的薪酬），到1999年中期时，我意识到我想要成立一家对冲基金。但是我不想花费一半的时间做CEO的管理工作，我只想做CIO，所以我加入了泰晤士河公司，这是一个伞状公司，致力于为对冲基金提供支持性的工作。2000年9月我正式开始单干，即使有过去6年最好的纯多头基金业绩记录，我也只募到2000万美元的资金。

你认为为什么会这样？

这有多个原因。第一，我们处于一波熊市的中期。第二，我只运作过纯多头基金，有投资者质疑我运作多空基金的能力。第三，这只基金聚焦在新兴市场上，在那里我们被看作万恶的西方投资人。第四，由于法律的原因，最初我们不能接触我在巴林的客户。

从纯多头基金管理者到多空对冲基金管理者，这种转变意味着什么？

我们从2000年9月底开始运作该基金。俄罗斯股市中有很多我中意的股票，但我仍只配置了40%的净多头，但那个月市场下跌了20%，所以我亏了6%。马上我就接到了投资者的电话：“你不能一个月亏掉6%！”我回答说：“好吧，如果你不满意，你就撤回资金吧。”到第二个月，我们只新增了10万美元，原因是我第一个月就亏损了6%，因此所有人都说：“我们不想一开始就进场，我们会在第二波参与。”但我坚持了我的投资原则，到12月时我的基金涨了8%，这样季度结束的时候我们涨了2%。

我总是告诉我的投资者：“投资我这儿可能会让你在一年中的很多情形下亏损钱，这件事发生时总是不愉快的。”这些警告是很有必要的，可以让投资者的期望值不要过高。如果有资产管理人对你说他只投资风险资产，同时承诺只有有限的下侧波动，他们要么是非凡的天才（地球上很可能只有两个），要么就是骗子。如果你投资的是年化波动率20%～40%的资产，那么每年你的净值不可避免地会遇到两到三次打击。如果你不能承受这些打击，因为你的客户会告诉你他们不能忍受月度的回撤，那么一旦价格开始有一点不利变动，你就会在恐慌中价格靠近低位时卖掉它。然后这个仓位会在精神上折磨你，你也不会再去买回它，因此又会错过随后的反弹。在内夫斯基基金运作的过程中，每年我们至少会遭遇两次6%～12%的月内回撤。

你们通常的净风险敞口范围是多少？

净多头的20%～110%。我认为交易波动剧烈的金融品种，如果方向错误你就会被完全踢出市场，然后再也没有机会进来。即使我看空市场，我还是会保持一些净多头风险敞口。比如2009年第一季度，即便我依旧看空市场，我还是有20%的净多头风险敞口。结果市场在3月转向上升，我在反弹中赚了一些钱，虽然没买太多但我也没有感到沮丧。把净多头风险敞口提到40%很容易，但是另一方面，如果我持有的是净空头头寸，那么当市场上涨时，我可能会等待一个回调的时机去平掉我的空头头寸，但回调一直没有出现。

但市场那么差，你总有几次净空头头寸的时候吧？

当市场很差的时候，你会想当然地持有净空头头寸，但往往这个时候是你需要买进的时候，价格也适当。经常打扰我的那些经纪行的市场策略师，他们经常建议多头超配或净沽空，但是接着他们会错上两三年。他们想的不是全熊市就是全牛市。如果他们在对冲基金工作，几次下来他们就会亏光。管理别人的资产，不可能仓位很重同时还保持精神不紧张。管理资金是实实在在的，不是那些策略分析师想象中可以胡说八道的。市场上涨的时候，我尽力追到涨幅的70%～80%，下跌的时候，我尽量只亏整个幅度的30%～40%。

教条式的操作风格是2008年大多数对冲基金表现出色的原因，它们做空了全年，但接着到了2009年它们就爆仓了。

（泰勒提到了一个具体的对冲基金经理）

我称他为矮种马骗子。我知道他有个漂亮的业绩，但是我不尊敬他。他只做了一个好的交易：做空2008年。但是接着次年市场上涨了40%～50%时他还在做空，年底的时候他破产了。他按照经纪行的策略分析师的风格行事，但用的是客户的钱。你不能这样，你必须有信心追随市场的波动，你也需要看准方向。

你是在熊市中期开始运营基金的，在2000～2002年怎么也做得这么好？（泰勒的对冲基金在2000年9月到2002年获得了年化27%的收益，当时HFRI新兴市场对冲基金指数的收益低于3%，纯多头新兴市场指数是净亏损。）

1999年我的表现不好，因为我低配了科技股和像土耳其这样高beta泡沫国家的股票，我想我不值得在这些愚蠢的投资上重仓。当然，这也不能阻止它们又涨了很多。顺利避开科技股泡沫是我在2000～2002年收益较好的原因之一，还有一点是，我重仓了俄罗斯股票。卢布很便宜，油价也坚挺，这是股价从底部上升很强的促进因素。

我们能谈谈2008年吗？你唯一亏损的一年。

在2008年，新兴市场跌了54%，我跌了17%，这是我告诉我的投资人的底线——熊市中我希望只亏到市场下跌幅度的30%～40%。2007年年底的时候我非常看多市场，到2008年年初我们在高beta股票中有85%净多头，200%的总多头头寸敞口。尽管如此，我很担心日益扩大的信贷息差，这使我想到2007年8月并感觉到欧洲银行可能会存在问题，所以我降低了风险头寸，持有40%净多头。在1月的第一周大幅调低多头头寸非常关键，实际上到年中的时候我们的基金还上涨了4%。

解释一下，为什么在1月早期时大幅调低多头头寸是有益的呢？你一直是净多头，上半年的业绩也是上升的，那么，即使不减少你的持仓，你的基金难道不会上涨得更多吗？

我们在1月早期时卖出的很多股票在第二季度仍然涨了不少，这让我们1月的抛售看起来是个愚蠢的决定，况且也没到我们80%的净风险敞口线。但是我可以告诉你错在哪儿了。你还记得吗？1月底的时候法国兴业银行流氓交易员的持仓被曝光和调查，股市创了新低。[6]如果我们1月初没减仓的话，我们就得在底部卖了，那么接着我们2008年1月的业绩就会降低15%而不仅仅是5%。不仅我们会卖在底部，而且到2月和3月市场反弹时，我们也不可能持有什么头寸。相反，因为我们在1月第一周大幅减少了仓位，所以我们还可以利用1月底的这次下跌再买一些回来。兴业银行丑闻曝光后，我感到非常开心，因为我明白了市场为什么下跌了这么多，并且我可以在底部区域很从容地买进。如果我们已经有15%的亏损需要费心的话，即使这看起来是一个很好的机会，我们也不会冒这个底部的风险，如果错了，我们就会多亏损10%，这个月就会有25%的亏损，我们将会彻底出局。

下半年发生了什么，导致你在2008年产生亏损？

2008年下半年的损失来自我们的净多头持仓。尽管在发达国家GDP增长已经停滞，开始看起来很糟，但在新兴市场，一切都欣欣向荣。我们组合中所有公司的利润都在快速上升，估值也相当有吸引力。所以鉴于发达市场的基本面暗示，我们不应该再有任何头寸的持仓，但一个个新兴市场公司的基本面支持一个强烈的持有信号，在对比了有吸引力的新兴市场估值和高风险的全球市场环境后，我们折中地保持了40%的净多头持仓。随后，在雷曼倒闭触发的大面积信任危机中，我们又减少了持仓到20%。

保持20%的净多头头寸而不是完全离场，使我们避免在2008年年底接连发生的极端上涨和下跌中遭受双重打击。在2008年第四季度，市场又三次在创新低后恢复性上涨15%～20%。如果我完全清空了我的头寸，在市场下跌了近40%后反弹15%～20%时，我很可能会想“哦，上帝，市场开始反转了”，接着再次入场。当市场一段时间后又创新低时，我很可能又会想在开始时离开市场清空头寸是对的，在随后短暂的快速上涨中又有产生双重损失的危险。所以我们的净多头持仓导致了我们2008年下半年的亏损，但讽刺的是，如果我们没有这些持仓，我们可能会损失更多。

面对你的第一个亏损年度，你的投资者有什么反应？

一直到2008年10月我们都没有出现任何赎回。尽管危机中很多同业发生困难转而关闭赎回[7]，但鉴于我投资高流动性证券的黄金准则，我们的基金保持了每月固定的开放，也就是从那时起，我们的基金被当作一个现金池。我们的一些FOF投资者由于客户撤资，面临着现金流的危机，不得不卖掉一切。基金在创立的前八年没有遭遇净赎回，从2008年10月到2009年3月，我们基金近一半的资产被赎回。但很奇怪，三个月后所有离开的资金又回来了。市场一旦开始稳定，那些多年来把我们列为关注名单却因为我们不对新资金开放而不能投资我们的投资者大量加入，基金规模再达上限，迫使我们不得不再度关闭了基金。

曾任职过纯多头基金经理和对冲基金经理，你怎么评价这两种角色？

管理纯多头资金很简单，因为只要表现超过大盘人们就会满意，很多基金经理，大概有85%会跑输指数；甚至当你输的时候，只要你输得比相关指数少，你仍然会获得肯定。而如果你是一个对冲基金经理，当市场好的时候，投资者想要你赶上市场或者更好；当市场下跌的时候，他们想要你表现得像现金一样坚挺。

为什么大部分多头基金经理跑不过大盘？

有很多原因。第一，新兴市场的管理费很高，大概有100～200个基点。第二，新兴市场的高波动性使基金经理更容易做出糟糕的投资决定，因为害怕错过一波趋势，所以容易在底部时出场而在顶部时进场等。第三，新兴市场指数的成分股变动频繁，这使基金经理在卖出一只被剔除的成分股时，市场普遍在卖，卖出压力变大。第四，也许更重要的是，新兴市场比其他市场更加不理性，因为这些市场中的大部分参与者都是当地散户。这些散户不像你我这样冷静思考，他们基于市场传闻或阴谋论做出投资决定。我想如果你调查这些当地的散户，有两三成会认为世贸大厦不是恐怖基地组织炸毁的而是中情局做的。当你参与这些人主导参与的市场时，仅仅基于基本面进行投资将会非常危险。

我原以为外国投资者是新兴市场的主导投资力量。

能够汇集大量资金进出新兴市场的外国投资者在大的市场周期转变时是有优势的，但从长期来看，主要的价格波动是由当地投资者和某天的某个传闻影响的。你会面临这样一个局面，听到了公司极糟的传言后你卖空，接着又有传言说总统的儿子准备买下这家公司，股票又开始上涨。

如果大部分基金经理都跑输指数的话，人们为什么不直接购买指数呢？

新兴市场多头基金尽管表现很差但仍然坚挺有多个因素，一个关键的因素是市场。看一下马克·摩比乌斯管理的邓普顿新兴市场基金。与媒体打造的新兴市场投资教父形象相反，事实上在过去的20年中他大部分都是跑输指数。但这个事实不会阻止他募集数百亿美元的资金，因为媒体一直在报道他拜访和评论新兴市场企业与政府，投资顾问极易受媒体影响，所以他们会建议他们的客户去购买这只基金。

表现差怎么还有这么多人继续投资他呢？

因为他们不看相关的指数走势。新兴市场在过去涨了很多。举个例子，如果新兴市场每年平均涨10%，他可能只涨6%，投资者只看到了他们的投资在增长。

除了市场外，有没有其他因素促使投资者选择多头基金而不是新兴市场指数？

另外一个因素是，由于收取管理费，即使是新兴市场的指数基金也比指数的表现差。为什么买一个肯定会跑输的指数基金呢？市场中的投资者都抱有指不定基金哪天会跑赢指数的念头。

最近你为什么决定退还给投资者3/4的资金？

我需要控制投资组合中核心头寸的交易风险，这是非常耗费时间和精力的。这意味着我不得不从早晨5点工作到晚上9点，我从亚洲的午餐时间工作到美国休市，这太不正常了，对吧？从2000年9月的2000万美元增长到2010年2月对冲基金关闭前的75亿美元，我们有35亿美元的对冲基金和40亿美元的多头基金。公司从开始时包括我在内仅有的3个人，增加到现在的35个人，团队很大，客户也很多，这些变动都很耗费精力。我意识到如果我继续下去，这无疑是在慢性自杀。去年2月（2010年），我决定收缩基金的规模到以前的20%。

是强制性赎回吗？