听起来你的风险管理过程很随性，当损失开始变大并超出以往时，主要还是取决于对自我的信任度吧。

是的，要做到这一点很难，我们花费了很多努力去避免那种状况的发生。你想要构造一个能经受得住40多米潮汐波动变化（即市场大波动）的组合，对我来说首要关注的风险因子就是杠杆，在一些极端时刻，我们的净头寸通常要低于传统共同基金的净暴露，比如在2008年时我们的净头寸是75%的多头，而一般的共同基金却高达100%，所以你知道孰重孰轻了吗？

从事后的收益情况来看，你认为1999年你犯过什么错误吗？

由于1999年的经历，我对我的投资流程做了一点改进。最开始的时候，我使用90%的置信水平来定义组合中我将会最大持有净多头或净空头的边界，但现在看来，我应该加大置信度到95%。部分原因是考虑到在极端情况下你愿意承担多大风险，并且这时市场可能继续保持不变的趋势。我当年的问题就在于我太早就达到了最大的空头头寸。

但就选股来讲，我并不认为我们哪里做得不好。在2000年年初，我设法查明1999年究竟什么地方不对，我看着被我称为“极速飞车”的屏幕。这是一些设法跳过大峡谷的公司，但很可能它们不能成功。这个屏幕显示的股票只有两种特征，一个是公司股价超过5倍的账面价值，二是这些公司都在赔钱，而我的工作就是找到那些跳不过大峡谷的公司并且做空它们。

当时，网络公司的商业模型是不断增加市场份额，公司的实际盈亏无人关注，只要你能够增加你的市场份额。实际上，你亏损得越多，意味着你越激进，市场份额也相应越高。一般来说，当我查看我的“极速飞车”屏幕时，通常有60家左右的公司，而到1999年年底，已经有180家公司，在这180家公司里，又有将近2/3的公司自上个季度以来股价翻番。我对自己说，我就做这些就好了，这可是这个星球上最好的空头交易机会啊。我最终总结出如果时间往复，我会继续做空那些类型的股票，因为有99%的概率你可以保证稳赚不赔。因此对我来说如果因为1999年的经历而改变我的投资方式，我认为是错误的。

你认为你的确没有做错。

是这样的。你赚到了钱不等于你是对的，同样输了钱也不等于你是错的。所有事情都围绕着可能性。如果你打一个赌，并有80%赢的机会，如果你最终输了，这并不意味着这是个错误的选择。

我完全同意。投资者容易犯的一个很大的错误是，评价一个投资是不是正确仅仅看最后的结果。结果的产生有很多随机因素，同样的条件可能导致不同的结果。如果2008年重现的话，同样的初始条件有时候可能导致市场很快触底反弹，有时候可能导致大的萧条。我评价一个交易决定是对还是错，不是看你赢了还是输了，而是如果面对同样的情形你是否依然做出同样的决定（假设你已经有了可盈利的投资流程）。

2008年是你第一次有大幅亏损，那时市场和其他对冲基金经理也在大幅下跌。2008年有什么不同吗？

它已经跌到了我们的最大化净多头头寸指标以下。如果当前的指标值处于较低的四分位，也就是说，股价很低，我们应该大举买进，如果市场继续大幅下行，我们就会像其他人一样亏钱。相反如果指标处于较高的四分位，然后市场大幅下跌，那么我们的表现将会远超基准。

我注意到你在20世纪90年代后期的大部分牛市中也是净空头，而且做得很好，你是怎么在剧烈上涨的市场中净做空又获得很高收益的呢？

筛选股票。当市场大幅下挫时，就像2008年年底和2009年年初，通常是因为流动性问题。流动性衰竭将引起市场全面下跌，人们此时卖出股票不是因为他们愿意而是他们不得不这么做。相反，在市场上涨时很少出现这种情况，人们不会一拥而上不停地购买一切，总有一些股票在下跌，有意思的是，找出可以做空的股票要比找出可以做多的股票容易得多，找出坏的公司也比挑出好的公司要容易，找出坏的管理层比挑好的也容易。

在2011年9月，距离上一次采访克劳格斯9个月后，我又电话追加了一些问题。

你现在有85%的净多头，鉴于现在的美国经济和欧盟稳定性，这看起来有很高的风险。什么促使你这样看涨？

净风险头寸规模主要是由均值回归模型决定的，但我不认为经济像媒体渲染得那样糟糕。我们跟踪大量的基础指标，观测实体经济到底运行得怎样。举例来说，今年铁路运输同比上涨2%，公路运输上涨4%，这些都说明经济不再萎缩，航空的运载量表现得相当好。酒店的RevPAR（每个房间的收入）上涨了7%，你看到的这些基础指标都在告诉你经济没有那么糟糕。尽管我们仍在努力消除房地产泡沫，但我不认为营建和新屋开工会下降很多，因为它们已经如此之低，除了上涨别无他途。

这是我听到的关于美国经济最乐观的评价。

我并不是说我很乐观。如果你阅读当前的数据，很难说美国经济处于麻烦之中。但如果你看财政预算、贸易逆差和政府开支数据，局面就有点失控了。我们一定需要压缩政府开支，否则它会拖累经济，就像一个家庭一直以透支信用卡来维持生活，它最终一定是要还账的。

即使当前的经济还算平稳，但如果通缩迫在眉睫，难道不能中和一些你的看多观点吗？

确实，这正是我所思考的。我现在持有大量多单，但如果看看身后，我会看到巨大的乌云，不知道风暴什么时候袭来，也许六个月，也许六年。在欧洲，市场已经惩罚了政府，事实上如果我们不提前采取些行动，同样的事情也可能发生在美国。到目前为止，政客在债务问题上无力缩减开支或提高政府收入。政客仅仅在有人质询时，也许是市场、银行家或者他们以外的其他人，才对危机做出一点反应，也只是作秀而已。西方世界有很大的债务问题，管理水平很差。

你将会怎么办呢？一方面，你所有的指标显示经济比人们想的要好一些，另一方面，身后的暴风雨袭来时市场会大幅下跌，至少刚开始时是这样。

我们尽可能聚焦在表现尚好行业的公司，而不是整个经济，我们希望国际经济环境会继续转好。

你觉得哪类公司会较少受到经济紧缩的影响？

解决问题的公司。一个例子是Celanese公司，它低成本地从天然气中提炼出乙醇。如果能够用低价的天然气制成乙醇，那么就可以大幅降低乙醇目前的价格，甚至汽油的价格，那么我们就可以在巨大的燃料市场中分一杯羹，而不管经济表现如何。

你看好哪些国家的长期表现？

中国算是一个。同时，我们也看好印尼，15年前其经济还处于瘫痪状态，但现在它的财务状况良好，出口也在增长，这些年经济一直运行良好。我们也看好巴西、新加坡和哥伦比亚。

哥伦比亚？这很意外。

十年前，你在哥伦比亚挖井的话绝对会中弹，武装力量控制着哥伦比亚全境，现在政府将军人安置在训练基地。Putumayo盆地开发不过四五年，仍有大面积未开采的油气田，在过去的三年中，哥伦比亚的原油从日产60万桶上升到95万桶，我想产量还将保持快速增长，像农业等其他产业也是如此。已经改善的安全环境使哥伦比亚的经济得以重生。

你的投资组合中新兴市场与发达市场的比例分配怎样？

现在的话，大概30%的资金投资于新兴市场，和以前的比例差不多。

你怎么挑选股票？你能举个例子解释一下你的思考过程吗？

我可以用我们目前最大的持仓，美国联合航空作为例子。一般都会认为航空是个糟糕的投资，你从来也不应当考虑拥有这些股票。事实上，沃伦·巴菲特说他有一个全职员工专门来提醒他不要再买航空股了。

我的儿子也有同样的观点，他说：“怎么变成百万富翁？”回答是：“如果你有数十亿家产，购买一家航空公司即可。”

航空股广泛不被看好的原因有很多，资金问题、员工问题、难以管理、需要对接低效的政府空中管制系统等，尽管有这么多问题，它们仍然能赚很多钱，除非工会又开始罢工要求涨薪。

这是一个解释性的“看多”观点，为什么联合航空是你持仓最重的股票？

这是一个有争议的持仓，但这也是看准后搏击制胜的方式。我的观点是，航空公司的盈利率低要归因于以前的行业管制，管制带来了航空业的繁荣，因为价格受到了保护，但是也导致了高昂的成本结构。当航空业解除了管制后，那些赫赫有名的公司都有着很高的成本结构，同时也不得不对抗像西南航空这样新进的竞争者，它们没有经历过价格保护伞阶段，这种保护伞导致了效率低下。

两件事情的发生改变了航空业的投资前景。第一，除了美国航空，几乎主要的运输公司都陷入破产，这要求它们重新架构成本。第二，行业向下整合成三个玩家：联合航空、达美航空、美国航空。在这三家中我最看好联合航空的航线结构，联合航空及其子公司控制着美国飞往亚洲运力的50%，飞往欧洲运力的40%。我相信假以时日联合航空的运营利润将会上升到10%，这看起来并不多，但对航空公司来说已经很好了。这将带给联合航空6美元的每股收益，以当前20美元的股价计算，这个收益显示PE只有3.3倍，我不去想PE最终会有多高，但即便达到8～10倍，我也有机会赚到两三倍。

你能给我再举一个挑选股票的例子吗？

我努力做的另一件事是寻找一些石油公司，这些公司的股价仅仅反映当前的产量，而没有考虑进行中的未来可能带来巨大收益的开采项目。这也相当于免费得到了一个期权。举例来说，我们持多Petrominerales，一个哥伦比亚的日生产原油4万桶的公司。Petrominerales公司在该地区还有60万英亩[4]的产油油井的租赁权，它也有大量的钻井设备在勘探新油田，但市场没有考虑这个额外的价值。这种类型的交易最好在一次下跌后入场。Petrominerales在秘鲁也有资产，最近它的一个竞争者在秘鲁挖到了一口干井，这使该区域所有相关石油公司的股价都大幅下挫，我们利用这个机会入场买进了股票。

这种类型交易的另外一个极好的例子是加拿大天然资源公司。当它宣布一个新的油砂项目时，我们已经持有一个很大的头寸，这个项目有可能带来每年10亿美元的现金流，即使很明显也很清楚这个项目将会启动，但市场仍然没有什么反应，人们倾向于用基本面的数据进行分析以筛选股票，比如价格与现金流比例或者其他一些指标，但这些指标是挑选不出这些股票的，因为它们的预期价值并没有反映在统计数据中。

这种类型的交易思想是仅仅适用于石油公司，还是可以更广泛地运用？

更广泛的思路是找到公司中隐含的期权机会，它还没有产生当前的收益，但很有可能产生未来的收益——这个概念也可以应用在其他行业中。比如，近些年，苹果的估值仅仅按照它已发布的产品来进行，并没有考虑到未来新产品发布会带来的潜在收益，尽管苹果的创新能力一贯良好。