我们能减少客户数量的唯一办法是关闭初始基金，同时重新打开一个新基金，这就是我们做的事情。2010年，我们给客户一年的期限，告知初始基金将关闭。我也想给自己一个改变投资风格的机会。

以什么样的方式改变呢？

举个例子，在初始基金中，我一直在跟投资人承诺投资新兴市场的比例不少于50%，假如我没有任何亚洲头寸，亚洲又涨疯了，我会担心我的客户投诉我不称职。然而，如果现在我不喜欢亚洲，那么我就不买亚洲的股票，我想早晨睡得久一点，我就晚起一会儿。

现在的这个基金有什么限制吗？

基本上我可以做任何我想做的事情。我仍会在新兴市场做大量的风险头寸配置，但关键是如果我不想做我可以不做。我也想摆脱对冲基金的魔咒：月度考核。以前，我的大部分客户是需要发布月度数据的FOF，它们的客户也需要发布月度数据。每个月都在一门心思地关注基金净值中度过，也影响你做长期投资的决定，即便它可能让你的月度收益看起来更好。

在新的基金中，我们仍然向客户发布月度收益，但不是每月简报而是季度简报。我控制自己不去想客户怎么看。我想以同样的方式继续投资，但眼光更长远。比如，在过去的两个月，我的核心头寸表现得很糟糕——市场已经涨了，但它们还在下跌。但我想我还是可以继续聚焦在长期投资，而不是过度地关心月度表现。

出于好奇，现在表现不好的核心持仓是什么？

我最大的持仓来自苹果。我喜欢苹果的理由是，只有美国的分析师在跟踪这只股票，而这些分析师认为苹果在美国这个巨大市场的份额已经达到了上限，因此这是一家几乎完全被认定成只有有限增长潜力的公司，但我认为他们错了，错在他们只看到了生活在美国的3亿人，没有看到世界其他地方的67亿人。苹果拥有最高认可度的国家是中国，这是一个拥有9亿手机用户的市场。现在，iPhone在中国已经卖了多少？300万部。拥有自己的系统和完美的软件让苹果竖起一个天然屏障抵御其他竞争者。我相信在接下来的4年中，苹果必然在全球市场中重现它在美国的成功。

我们对所跟踪的每家公司做了未来3～4年的盈利预期，我喜欢投资行业内比较便宜但是接下来几年盈利会好过一致预期的公司。我监测股票时意识到其价值的触发条件是盈利超出预测。在苹果的例子中，我们预测在接下来的三四年中它的盈利将高过华尔街预期的50%～60%。尽管苹果现在的股票价格是它2011年预期利润的16倍，但根据我们对它2014年盈利的预测，股价仅在其利润4.8倍的水平上。苹果是世界上成长最迅速的公司之一，它有最好的管理团队之一，基于我们认为其预期PE值现在还低于5倍，到2014年将有1500亿美元的现金，这几乎是它市值的一半，我们的基金现在有20%的头寸在这只股票上。

考虑到所有这些看涨因素，苹果为什么没有表现得更好呢？

没有表现很好的一个原因是前期已经涨了很多，投资者认为不能买了，但主要原因是所有这些美国分析师在盯着新iPhone很可能会推迟上市，他们认为这很糟糕，但这一点也不糟糕。苹果如此出众是因为他们优秀的执行力。如果苹果早些发布下一代iPhone人们就会更高兴吗？难道黑莓没有在PlayBook上试验过吗？PlayBook是黑莓推出的最具自杀性的垃圾产品，黑莓很可能在三四年内倒闭。

为什么这样？

因为他们持续推出不合格的产品。比如，他们推出了一个新的掌上电脑系统，你却不能用它来发邮件。记住这是以商务市场为目标市场的产品！这就像生产一个没有发动机和轮子的汽车一样。它原本应至少再等上一年再发布。即使没有准备好他们还是冲进市场的原因是，iPad2是帮助苹果进军商务市场的巨大机会。现在商务人士都在说，我不想用我的黑莓了，我想要一个iPhone。黑莓担心如果他们没有和iPad2一起竞相发布，他们将会失掉商务市场。但他们所做的恰恰令他们丢掉了商务市场，那些认为黑莓胜过iPhone的IT经理开始动摇了，黑莓所做的一切就像拿着一把铲子自掘了坟墓。

我是在2011年4月30日采访的泰勒。在那前一天，苹果以350美元收盘，黑莓是49美元。等到我完成这篇文章时，在不到11个月的时间里（2012年3月19日），苹果涨至601美元，黑莓跌到了15美元。

你怎么选择做空的股票？

做空更困难。在一波上涨行情中，我喜欢行业内便宜的，但未来几年会有正向的超预期盈利的公司。所以相反地，我也喜欢做空一些行业里偏贵的，但接下来几年会出现盈利警告的公司。做空的问题是差的公司有极大的可能成为被并购的对象。新兴市场到处都是跨国公司想介入的领域，它们能收购的唯一的一种公司就是差的公司。在新兴市场，为了控制一家公司，你需要在公司、政府和监管者三者中寻求平衡。这对一个外国公司来说，得到政府或监管当局的同意，控制一家运行良好或较好的当地公司更困难，因为当权者担心被视为向外国人“卖国求荣”。但是如果是一家差的公司就不同了，政府和监管当局会很容易批准这种收购，因为这被视为挽救公司和挽救工作机会。你可以买多一只7倍市盈率的好股票，卖空一只15倍市盈率的差股票，一些愚蠢的外国公司会付出50%的溢价来买入一家差的公司。

当你最想做空的股票也是最可能被收购的股票时，你就像在走钢丝。

我们做空的通常有1/2～3/4是股指期货，所以我们大部分净持仓头寸调整是通过做空整个市场而不是个股公司实现的。

如果它们是潜在的被收购对象，你怎么管理这些空头头寸？

我们只做空那些政府和养老基金持有的不能被其他方控股的差公司。如果一家公司被养老基金持有的话，它是不会被卖的，因为工人担心新的控股股东会裁员两成。

政府和养老基金持有的公司有多少？

在新兴市场，大约有1/3的公司被政府和养老基金持有。

你的风险管理是怎么处理的？

我们一直持有高流动性的证券。如果我们错了，可以马上卖出。在交易前我们也做大量的研究，不但预测未来三四年的个股盈利，也会预测三四年的宏观走势。

能预测这么久吗？

我们的宏观预测经常会改变，你不得不从实际出发。如果判断错了，就马上出场。我一直在犯错。如果我有60%的时间判断对了，对的时候乘胜追击，错的时候快速坚定止损，我就能赚很多钱。

你有特别的风险管理规则吗？

我们从未使用，将来也不会使用任何公司的数量化风险管理技术，因为所有数量化的风控模型用的都是历史波动率，这就像是开车只看后视镜。如果你用历史波动率做指导，当波动率突然增长，你会发现你的风险比你预想的要大很多，接着你已经被击垮了。这是2008年真实发生在很多基金经理身上的事情。我们也从不用止损指令。

那有什么管理风险的替代措施吗？

常识。一次交易前有多个问题需要解答。我们喜欢这个公司吗？它便宜吗？它现金流怎么样？我们信任管理层吗？我对我的模型是否有信心？宏观走势乐观吗？

如果一家公司满足所有这些标准，接着下一步是决定合适的头寸。给定这家公司和国家的风险水平，我认为合适的头寸规模是多大？如果有一些风险，对我来说大的头寸可能占投资组合的1%～5%。如果这是一个低风险的头寸，位置我又有很大的信心，头寸可能会放大到投资组合的20%，就像现在的苹果。我认为如果史蒂夫·乔布斯出了什么事的话，股价会跌落10%，我的投资组合会跌2%，但我会继续持有，我相信未来4年苹果的股价会是现在的3倍。如果我有很大的头寸在苹果上，同样的板块我还会持有大的头寸吗？不，不会的。因为一个负面的股票事件或走势可能波及所有的同板块股票而不仅仅是苹果自己。

为了控制风险，听取团队其他人的意见也是很重要的，他们能把你的思路拉回正途，让你停下来，聆听，并仔细想想你的观点。我的搭档，尼克·波恩经常提醒我。

这次采访后半年史蒂夫·乔布斯去世了，尽管在他去世后的前几周股价出现了走低，饶有讽刺意味的是，事后股价更高了。

你对股价的预测和市场不太一样，这有没有什么原因？

通常说来，价格走势是基于未来公司的发展，而不是从历史数据来推断，我想这是一个常识，但是市场不这么认为。比如，苹果在印度和中国还没有重要的销售，所以华尔街预测它将来也不会有，这是很傻的。另一个例子，去年第四季度苹果卖出了730万部iPad，今年华尔街的平均预期是2950万部。他们所作的只是拿去年第四季度的数据年化。他们没有考虑苹果创造了一个革命性的产品，远远领先于其他竞争者。不仅产品更好，而且史蒂夫·乔布斯还使用了一个有竞争力的销售价格。根据苹果的规模效应，无人与之匹敌。所以我们认为它今年会卖出4000万部iPad，明年6000万部。而华尔街的预测是明年4000万部。这不是火箭科学，这只是常识。

我们的所有谈论都围绕着基本面，这是不是说明你基本不用技术分析？

不。图表还是很重要的。一旦我做了基本面分析决定买入股票，建仓前我会开始关注图表。如果股票处于超买状态，我仍然会买但是会建稍小的头寸，因为接着很可能会有一个回调。反之如果我满仓了，然后股票有一个大的回调，我就会感觉很糟。假如我确实喜欢一只股票，想建10%的头寸，如果这个股票处于超买状态，我可能只建1%的头寸，如果股价继续上扬，我会很高兴我已经买了一些。因为我在低价时已经建了一些仓位，所以我也更有兴趣去再买一些。然而，如果最初我因为股价处于超买区而没买的话，接下来我就不会去买了，这将会是一个糟透的错误。

同样重要的是，如果我从基本面来决定买一只股票，也做了图表分析，但看到它明显低于市场表现，我会查查谁在卖这只股票。一些股价低迷暗示管理层在撒谎，基本面研究没有意义。我也会利用图表来加仓。如果我看涨股票而又没有满仓的话，等到股价一突破，我就会进去建满仓位，因为突破显示市场的看法和我一样。

所以你基本上是把图表作为补充的工具。

是的，核心还是基本面分析。但是也有一个由技术分析开始的例外情况。如果一只股票极度超卖，如RSI处于三年的低点，这会使我仔细观察它。[8]通常来说，如果一只股票如此低迷，意味着所有利空因素都已反映在股价中了。RSI作为一个超买指标可能效果不佳，因为股价可以长时间处于超买状态，但一只股票能够几周持续处于极度超卖状态将是一个很敏感的现象。

你是说RSI只在一个方向上有用。

是的，那就是超卖。如果RSI是极度超卖，我接着会看看基本面，是什么导致了股票被这样卖出，折价如此多，接着我就会买进。

在你的所有分析方式中，直觉占据什么位置？

直觉相当关键。如果能感觉到一些事情不太对劲，这会让你回顾并重新检查基本面。我现在有一点IBEX（西班牙股票指数）的空头头寸，我曾考虑过增加我的持仓，接着昨天有一些很糟糕的经济统计数据发布，但是市场还是向上走的，所以我放弃了这个想法。

你平空了你头寸吗？

没有，我只是没有增加头寸，因为算法交易基金很明显地一直在控制市场。太大的仓位对我来说有些过于疯狂了，因为在市场走低前我可能已经亏了很多。在我大举做空西班牙前，我还不得不耐心等待。我的直觉是：“嘿，你不能这样干。”但我仍没有平掉我的那些空头头寸，因为从基本面上我仍然相信我是对的。

你有什么建议给股市投资者吗？

在你投资的领域你需要成为一个专家。你需要明白为什么你在投，如果你不明白为什么做这个交易，你就不知道什么时候离场，这意味着一旦价格波动让你恐慌，你就会卖出。大部分价格波动带来的恐慌都是买进的机会，而不是卖出。

你认为你职业生涯犯的最严重的交易失误是什么？

我最大的一个失误或失误类型是2009年的交易。

我记得你在2009年有一个很大的上涨啊？

那年我涨了32%，但我应该涨45%～50%。我比较擅长抓住大的市场反弹。2009年的失败一直让我很沮丧。

为什么2009年你交易得不一样？

通常我会持有盈利的头寸，而结束亏损的头寸。但在2009年，由于2008年9月到2009年2月的创伤后遗症（和那些正在经历企业倒闭的客户谈话，看着一半的基金被赎回，非常烦躁），我养成了每个头寸有10%～15%的利润时就平仓的习惯，但后来大部分的这些头寸都上涨了35%～40%。我认为我在2009年快速盈利的方式是一个致命的错误，我想是由于2008年的第一次亏损经历使我失掉了一些信心，即便这次的亏损与市场相比是一个正常的幅度。由于2009年第二季度后参加进来的新投资者没有我之前累积的收益做缓冲，我不断担心他们的钱有亏损。我还意识到我在市场中的资金规模、交易量还远远没有恢复到之前的水平，但我的基金规模已于2009年7月回到了危机前的规模。这使我担心必要时，我能否快速退出。基本上，所有的这些事情都影响我做些短平快的交易，这显然不是我的风格。通常如果我喜欢某只股票，我会一直持有。

直到2010年，在3月正式通告投资者12个月后我的这只对冲基金将关闭后，我才停止了这种错误的交易模式。正式通告在减少基金规模方面会有一个即时的影响，基金有了稳定的赎回。而且通过允许和鼓励所有新老投资者在高水位退出，让我感觉对于他们我做对了。在这之后我放松下来，回归到原来的投资风格中。

在筛选新兴市场的股票方面，泰勒看重三个方面的特征。

1.有利的宏观环境。宏观评价通过两个关键的方式影响投资组合。第一，泰勒在基本面更好的国家中集中投资。第二，全球的宏观表现影响整个投资组合的净风险头寸。比如，在2008年年底到2009年年初，糟糕的全球宏观基本面使净风险头寸远远低于仅仅基于个股基本面考虑所应持有的头寸。

2.稳固的长期趋势。泰勒寻找那些有强劲的长期基本面支持的交易。比如，2000年早期俄罗斯移动电话用量强劲增长的趋势，是促使泰勒重仓并大胜的一个关键因素。另一个例子是，泰勒看好苹果的全球购买量在将来几年会稳定上升，这是他这次采访时提及苹果是最大的重仓股的原因。

3.好的公司。泰勒寻找有良好增长前景的公司，相对于未来的盈利，股价有竞争力的公司。他避开那些他称之为“令人讨厌的”公司（典型的是低beta股票），即使它们有着良好的估值。

投资者经常会错失好的股票，因为他们不敢买那些已经涨了很多的股票。实际上影响股价的不是股票已经上涨了多少，而是相当于未来的盈利预期股票的交易价格。采访时泰勒最大的持仓（苹果）已经走出了一波很大的上涨——确实这个涨幅让很多投资者不敢继续买入苹果的股票，尽管它的基本面非常完美。然而正如泰勒所阐述的，之前的上涨都没有关系，因为基于他的盈利模型预测，苹果的股价仍然十分便宜，不像它看起来那么高。

始终将你的净持仓头寸保持在你能接受的水平很重要。比如，如果你不能接受自己始终处于市场之外，那么持仓过低将比持有适度的多头承担的风险更多，因为你很有可能去追随一个假的反弹，并承受双重损失。泰勒认为，在2008年年底到2009年年初这段高度波动时期持有多头仓位会降低潜在亏损，即使当时市场是处于下跌的。他这样认为的理由是，如果当时完全处于市场之外，那么就很有可能在市场中一次又一次地追逐假反弹而遭受双重损失，而这其中的损失可能会比持有轻度净多头仓位要多得多。这其中的原则就是，你必须将仓位控制在你能接受的范围内，对于泰勒来说，这个能接受范围的下限是20%的净多头仓位。

另外一个能说明将仓位保持在能接受范围内所带来的好处的例子是，即使市场走得更高，较小的净持仓头寸也可能能产生更好的收益。比如，尽管市场后来上升到更高的位置，但2008年1月早期通过大幅减少净多头持仓头寸，泰勒在当月稍后的跳水中可以增加更多多头持仓。如果他当时持有很重的净多头头寸的话，他可能被迫在市场跳水时卖出股票以规避风险。整体看来，一定时期内较低的净风险头寸意味着可以在弱市中买进而不是卖出，这更能抵消下滑的收益。

尽管紧密关注月度的亏损看起来像是一种稳健的方式，对于大多数投资者而言确实如此，但对于长线投资者而言，强制限制月度亏损在一定的阀值下可能是不利的。泰勒相信月度收益的困扰对于长线投资的决定是有害的。如果他完全信任一只股票长期是走高的，在他的观点中，因为月度亏损线而对暂时浮亏进行斩仓就是一个错误。把自己从被称为“魔咒”的关注月度收益中解放出来，是泰勒决定返还投资者资金，新建一个更小规模的基金的主要动机。

在我的经验中，基金经理经常会犯一个错误，改变投资决定或者投资步骤更好地迎合投资者的要求。在泰勒的陈述中他有同样的洞察，“我尽力停止关注我的客户在想什么”。

泰勒相信最好的投资机会是你已经预见了一种趋势而市场还没有认同，因为市场是根据历史推演而不是基于未来的实际情况。比如，泰勒预见全球市场的增长会使苹果的销售量大幅超过预期。因此，尽管苹果的股价相对于当前盈利很适当（以当时的观点看预期PE是16倍），但针对泰勒三年期的盈利预测来说，苹果的股价看起来仍然很便宜（PE在5倍以下）。

投资者经常会错误地将基金经理在特定年景时的表现与其投资管理经验混为一谈。在一些情况下，经验最丰富的基金经理因为拒绝参与市场的泡沫而表现得比市场要差，事实上，在市场泡沫中表现最好的往往是最不理智的而不是经验最丰富的基金经理。泰勒在1999年跑输大盘是因为他认为买泡沫中的技术股是很荒谬的。同样，这个投资决定也是他在随后几年大幅跑赢大盘的关键因素。

[1]基金文件要求泰勒在关闭基金前要给投资者12个月的通告期限。

[2]MSCI新兴市场指数1995～2002年，MSCI全球新兴市场指数2003～2011年。

[3]“金融城”是伦敦中心一块小的旧城，是金融区的中心。

[4]这是一个会计上的等式，经常性项目差额和资本性项目差额加起来等于净外汇储备。因此，从定义来看，一个国家有国际收支经常项目顺差和国际收支资本项目顺差的话，它的净外汇储备应该是这些顺差之和。

[5]当时俄罗斯国内95%的金融交易都是以美元结算的，他们不考虑卢布的价值，由于极度通货膨胀，政策摇摆不定，卢布快速贬值。莫斯科股票交易市场的所有股票价格都是以美元计价的。基本上，美元是当时俄罗斯国内有效的货币，尽管当局试图阻止。

[6]2008年1月底的低位与法国兴业银行的流氓交易员持有的大量欧洲股指期货多头头寸平仓有关。

[7]大部分对冲基金的招募说明书包含关闭条款，在达到特定的值（比如每季度管理资产的10%）时允许基金削减所有投资者的赎回额度。如果投资者赎回超过了关闭的阀值，关闭条款将起作用，接着对冲基金将会告知投资者赎回期内按照最大的赎回额度按比例进行赎回。未能满足的赎回请求按比例在随后的赎回期内按照同样的条款支付，直至赎回完毕。在2008年年底到2009年年初的金融危机期间，异常多的对冲基金被迫启用了关闭条款，由于流动性危机和市场恐慌，投资者普遍赎回。

[8]RSI指标的全称为相对指数强弱，是由J.WellesWilder发明的流行的超买、超卖指标。