让管理经验还不满一年的你负责一只基金的运作不奇怪吗？

其实不。尽管我在负责投资组合的日常管理，但我仍然是和罗里一起管理这只基金。罗里的温和非常有益，而且他极其冷静，并且在做重大决策时相当慎重。当市场弥散着恐慌情绪时，这种性格可以称得上是一种美德。我当时还非常年轻，在市场波动剧烈阶段如果我们的头寸方向错误，罗里会告诉我“镇定，市场就是这样子”。和他在一起使我在波动剧烈阶段不至于犯一些低位卖高位买这样愚蠢的错误。罗里是那种你愿意和他一起并肩战斗的人，即使其他人都离你而去，他仍不离不弃。

1998年俄罗斯金融危机的时候，你的基金怎么样？

1998年8月的危机爆发前一年，我变得对俄罗斯市场极度悲观，我完全看跌以至于我只使用了基金60%的仓位，这在多头基金中非常少见。

什么使你对这次单边下跌如此有信心？

俄罗斯早些没有爆发危机的原因在于，1997年亚洲金融危机中流出的资本需要有一个出口，这些钱进入东欧和拉美市场并掀起了一波疯狂的牛市。但依我所见，亚洲出现的情形未来会在俄罗斯再次发生，这是我和市场之间存在的巨大分歧。亚洲金融危机是由于大量的经常项目赤字引发巨额借款，当这些国家不能偿付时，最终引发了危机，当时外国投资者非常恐慌，不但停止投入新的资本而且开始抽逃他们的资本。

从官方数字来看，俄罗斯处于国际收支经常项目顺差，所以表面上看和亚洲的情况完全不同。国际收支账户的真实度量是外汇储备怎么样，尽管俄罗斯一直在声称有巨额的经常项目顺差和大量资金流入，但它的外汇储备一直在下降而不是上升。[4]俄罗斯的经常项目顺差基本上约占年度GDP的10%～11%，但是相反，外汇储备一直在下降。我认为外汇储备的数字应该是真实可信的，因为俄罗斯央行不可能撒谎，否则的话对比其他央行的数字很快便会被发现。问题到底出在哪儿呢？原来在叶利钦政府执政期间，企业资产被侵吞的现象无处不在。这些数字是无法自圆其说的，一些事情错得很离谱。

你同其他人讨论过国际收支账户数字上的矛盾吗？

除了我们的团队成员外没有，这也很离谱。

你是怎么发现的？

这也不难，事实明摆在那儿。我所做的仅仅是把我所知道的现实中俄罗斯企业的现状同报告中的资本和贸易数字做了对比验证。接着我写了一篇关于这个的内部长文，因为有些同事认为我在夸大事实。

原因到底是什么呢？

俄罗斯极大地夸大了出口结汇。出口商品的大部分钱都被转到了瑞士银行的私人账户而没有经过俄罗斯。比如，一个俄罗斯的矿业公司出口了1亿美元的原材料，上报的销售额只有5000万美元，消失的5000万美元被汇到了瑞士银行的私人账户，上报的5000万美元中有4000万美元被汇到同样的账户，显示为应收账款——应收账款却不像应该的那样回到俄罗斯，所以只有上报部分的一小部分钱作为现付确实回到了俄罗斯。这不就是俄罗斯销售1亿美元商品却实际收到1000万美元现金而出现的数字差额吗。这是一种资本外逃，所以在资本账户上有一个巨大的黑洞。

所以说企业的所有者侵吞了他们销售额的九成？真有这么夸张吗？

是的，全俄罗斯的经济都这样。接着你可能会问我：“为什么这些企业还没倒闭？”它们不会倒掉，因为它们不需要支付工人薪水。

它们不付薪水的话，工人怎么生活？

大量企业运用代金券体系，工人被支付只能用于企业商店的代金券，这有点像维多利亚时代的英国。工人没有选择权，因为企业可能是镇上唯一的雇主。企业拥有房产、商店、足球俱乐部等所有的一切。

所以基本上工人仅被支付够食物和房租的花销？

是的，也没有钱会用在一年年日益恶化的基础设施上。

所有者最初是怎么得到这些公司的？

他们通过凭证式私有化体系得到了控制权。工人分到了企业的股份或者凭证。在苏联政权解体到凭证式私有化实施的两年间，不同企业的管理人员侵吞了出口得到的钱款，用这些钱向工人购买凭证。举例来说，假设每个凭证10美元，他们就出1美元来购买。[5]如果一个工人有100张凭证，他们就支付他100美元。工人也会说：“真的吗，每张这样的东西你付给我1美元？”别忘了，这些工人已经极度贫困。苏联解体后，整个福利制度瓦解了，100美元相当于他们半年的收入。

难道没有聪明的工人不卖出凭证吗？

确实也有，只是说他们被鼓动卖出。所以回到俄罗斯的宏观层面上，在我看来事情已经很明显了，同样的事情曾发生在亚洲，现在也将发生在俄罗斯，因为俄罗斯入不敷出了。如果考虑到未报告的巨额资金外逃，俄罗斯有很大的经常项目赤字。俄罗斯在东欧指数的基准中占有40%，所以我将对俄罗斯的持仓降低到0，这对多头基金而言是极不寻常的做法。

你是什么时候开始清空俄罗斯股票的？

我从1997年10月开始卖出我们的俄罗斯持仓。

这个时间有触发因素吗？

亚洲金融危机期间俄罗斯股市暴涨了三倍多，从亚洲逃出的投资者把钱胡乱投到这个被股票经纪商吹捧的国家。直到1997年10月的一天，有传言说叶利钦的健康状况恶化，市场当即暴跌23%。尽管那时我不喜欢俄罗斯，但我仍然希望它尽可能保持上涨态势，我不想评论那些正在买俄罗斯股票的傻瓜。如果我清空后市场还在上涨，那可能就是我职业生涯的终结，别忘了，俄罗斯在我的比较基准中占比40%。

鉴于你已经知道真实的情形，你不担心一夜之间崩盘吗？

是的，但我在俄罗斯市场的配置跟比较基准比起来有点比重偏轻，所以如果市场突然下跌，我的表现就会优于市场。市场暴跌的那天，我感到很不舒服，很恶心，因为我只少配置了3%，但这个情形关乎我在过去九个月中一直坚守的信念。

你做了什么？

第二天，市场少见地高开近30%，市场又回到了前一天下跌前的价格。

为什么第二天又反弹回去了呢？

政府否认了叶利钦的传闻，那些错过俄罗斯牛市的人突然看到前一天的快速调整认为这是一个惊人的买入机会。我有种很强的减仓感觉，开盘十分钟后，我开始积极卖出我组合里的俄罗斯股票。市场最终以24%的涨幅收盘。但那天我开始卖出是正确的，原因是疯狂牛市的标记已经被前一天的下跌打破。当市场处于强势上涨的时候，出来的坏消息说明不了什么。但是如果牛市有一个停顿，并提醒人们可能会在股票市场上亏损，那么接着忽然之间，再也没有不顾一切的买进行为了。人们开始看基本面，这种情况下我知道基本面非常糟糕。

那天过后发生了什么？

市场开始下跌，截至1998年2月跌幅超过50%。通常来说在这样一个大幅的下跌后，是将卖空股票买回或者恢复买进持仓的好时机，但我想基本面仍然极度糟糕，买进持有不是一个好主意。我也担心可能会受到一些来自客户和同事的压力，要求在市场大幅下降后恢复基金对俄罗斯股市的仓位。所以我写了一篇内部报告，列出了所有我觉得俄罗斯股市会继续下跌的原因。事实上在那之后它又继续跌了88%。

泰勒报告的题目是“皇帝的新装”——我直接照搬了过来作为本章的标题，非常明确地呈现了他的观点。泰勒最后发出了特别强烈的警示，尽管他所描述的这个市场在四个月里已经下跌了50%：“俄罗斯问题的解决之法是来一次严重的卢布危机让这些冲昏了头的人清醒，否则是不可能刹住车的，股市未来仍会保持大幅下跌的趋势，我们必须保持轻仓。”

我写这篇报告时，市场一直有一个观点，作为一个拥有几千枚核弹头的国家，俄罗斯太大了而不允许倒掉，否则局面会难以控制，所以，国际对冲基金大量买进以卢布计价、收益超过40%的国库券GKO。

如果短期利率到了40%，一定有对俄罗斯会违约的担心。

是的，很显然。那时的通货膨胀率只有10%。如果你被支付30%的收益，这说明这个国家很可能会破产，没有人愿意买GKO，所以利率如此之高。俄罗斯人完全明白发生了什么，所以他们把所有钱放到瑞士。你不得不看最聪明的资金在哪儿，在新兴市场最聪明的资金是国内的资金，而不是国际的。

利率一年前已经如此高了吗？

是的，它一直在稳步上升。

所以当短期利率上涨到灾难水平，俄罗斯的股市依旧持续走高并维持在相对高位上？

是的，股市上涨是因为从亚洲市场逃出的热钱非常多。

什么触发了俄罗斯股市最终的崩盘？

2008年的初夏，高盛承销了一只250亿以美元计价的低收益俄罗斯十年期欧洲债券，这使俄罗斯政府可以收回与之类似的高收益的GKO。这些欧洲债券从上市第一天便开始下跌，然后继续下跌。那些被说服买这些债券的投资者立即遭遇亏损，非常痛苦。那时俄罗斯的外汇储备只有200～250亿美元，高盛承销债券后外汇储备本应该增加一倍，这会使俄罗斯更安全，同时增加欧洲债券的吸引力，但是只增加了30亿美元。这种明显的反常促使国际投资者和国际舆论最终质疑俄罗斯资本项目账户数据的真实性，大部分钱流向了瑞士。这时市场才意识到皇帝其实没有穿衣服，俄罗斯就处在这样的时刻。

既然你已经完全退出了俄罗斯股市，怎么在1998年8月的时候还会有大幅的亏损呢？

即使持有40%的现金，但我的组合里还是有大量的高beta的优质公司。实际上我持有的每只股票都至少有1.5倍以上的beta。尽管我没有持有那些下跌95%的俄罗斯股票，但我持有的股票也下跌了70%～80%。因为这些股票非常优质所以也被广泛持有。不同的是，这些公司能继续每年产生30%的收入增长，这意味着一旦市场稳定了，这些股票的价格就会马上回升。相反，俄罗斯股票的企业收入没有增长，价格也不会反弹。拥有40%仓位的现金使我在8月的暴跌中不至于卖出，而且还能让我在9月新兴市场大幅回落后低价买进。结果，市场回暖时我的投资组合因高beta而反弹，这也是1998年在市场跌落30%的情况下我有一点正收益的原因。