构建本土化投资模式

中国本土化的私募股权基金需要充分利用中国国情、中国特色、行业特点来构建本土化投资模式，并且将之归纳为一系列的指导原则，从而构建和培育其核心竞争力的核心要素。例如，可以充分利用政府对外资在战略产业准入的限制、内资与外资的政策差别，形成私募股权基金投资的重点领域，迅速发展壮大，积累竞争优势。

本土化私募股权投资模式是挑战跨国私募股权资本巨头的利器。柳传志说：“从计划经济向市场经济转轨的复杂的社会环境像‘沼泽地’一样，使得国外企业这些‘兔子’在与本土企业展开‘龟兔赛跑’的时候难以取胜。”这些因素叠加在一起，为中国本土企业的增长提供了一个特殊的发展期。

深度经营强化本土基金的核心竞争力

私募股权基金特别是本土基金需要将其核心竞争力的核心要素不断地创新和深化。首先，通过纵深地挖掘优势资源，强化其专有能力和独特竞争力，比如在国有企业的改制重组、家族企业的改造、传统产业的战略整合等方面形成独到的技能。具有这种特定投资方式的技能和经验，对相关的投资工具的使用和创新能够驾轻就熟，关系网络庞大而有效，在信息获取、决策速度、增值服务等方面具有竞争优势，掌握市场的交易流，就能在同行业中比其竞争对手做得更深更精，从而获取超额利润。然后专注于自己最擅长的领域，形成持续的竞争优势，成为私募股权资本的特定领域的领先者。其次，通过不断创新，形成中国式私募股权基金新的特色。中国的私募股权基金尚有许多市场空白，例如重整基金，业务并未开拓，我国对中小企业是一卖了之。对上市公司的重整，我国是采用投资控股公司造系的模式，例如德隆系、托普系、中科系等。伴随着坐庄炒作股票、做假账、欺骗股民等大量非法活动，一个个股市大鳄纷纷落马、身陷囹圄，这是一种不可持续的投资模式。还有杠杆收购包括管理层收购等，阳光操作的国有企业管理层收购操作，这些都是私募股权基金应该填补的空白和探索的方向。

在中国的创业投资领域，一方面外资创投基金利用境内外的体制差，异常活跃，大赚其钱；另一方面中国创投基金艰难前行，发展滞缓，呈现低迷态势。

案例9

本土私募股权基金的领跑者：鼎晖投资

出身名门

鼎晖投资是中国第一家采用有限合伙形式设立的投资机构，其前身是中国国际金融有限公司（简称中金公司）的直接投资部。2001年4月18日中国证监会发布禁止证券公司从事直接投资业务的规定后，中金公司将其直接投资部及投资业务进行分拆，按已有投资资产的不同，将其直接投资部及投资业务分拆成两家公司，其中，所投资产的内资部分则由7家合伙人于2002年5月22日在开曼群岛注册成立有限责任合伙公司（ChinaFund，L.P.，以下简称CDH）——鼎晖基金共同接手。分拆后，中金公司从鼎晖的发起人中彻底退出。

2002年4月15日，中金公司直接投资部董事兼总经理吴尚志、副总经理焦树阁、高级经理王霖等5人与中国经济技术投资担保有限公司共同出资成立了深圳市鼎晖创业投资管理有限公司，作为普通合伙人主要负责CDH的管理运作。在鼎晖投资的前身还未从中金公司分拆之时，鼎晖投资的管理团队已组织投资了多家成长型企业，其中投资的中国移动、鹰牌陶瓷、新浪网等已经在境外市场上市流通。

在投资方向上，新成立的鼎晖投资比较侧重：已经有较佳业绩表现的企业的上市前投资；已建立品牌特别是消费品品牌的企业，如蒙牛乳业、南孚电池；在国际市场上具有明显的成本及其他优势并具备国际市场渠道的企业；国内各行业领先的企业以及具有较强增长潜力的企业；等等。

初露锋芒

作为中国第一家以有限合伙制运营的私募股权基金，2005年前，由于资本市场不够完善等诸多原因，鼎晖只能走一条“傍外资、傍大行”的发展之路：凭借本土管理团队的人脉资源和专业能力寻找、发现目标企业，然后联合摩根士丹利、高盛等国际投行共同投资，并借助这些大投行广泛的国际投资者资源和丰富的操作经验，共同打造一条“海外IPO生产线”。此举在一定程度上保证了其所投项目在海外上市的成功率。鼎晖创投自2002年成立后的开山之作是投资蒙牛乳业（02319.HK），而这一投资故事却成为业界耳熟能详的摩根士丹利经典案例，“发现”蒙牛乳业的鼎晖总是这个故事的配角。从成立至2005年底的3年多时间，鼎晖共投资了约9个项目，其中，蒙牛乳业、李宁体育（02331.HK）、速达软件、分众传媒、雨润食品（01068.HK）、永乐家电（00503.HK）分别在香港和纳斯达克上市，其成功退出率超过60％。

在对永乐家电的投资中，鼎晖联手摩根士丹利更是以短平快的方式获得了高额回报。鼎晖在永乐家电的投资共约7352万港元，在15个月的时间里获利约1.22亿港元，投资回报率达到165％。

在其他两个退出的项目中，鼎晖也收获颇丰。鼎晖是分众传媒第二轮融资的领投人，根据分众传媒招股说明书，鼎晖的投资金额为600万美元，退出时获利约为1.2829亿美元。这是鼎晖小投资大回报的经典案例，投资回报率超过21倍。

2005年3月，高盛、鼎晖和新加坡政府投资基金（GIC）联合向雨润食品投资了约7000万美元，其中高盛向雨润食品投资了3000万美元，鼎晖投资了2200万美元，GIC投资了1800万美元。雨润食品公告资料显示，鼎晖持有雨润食品上市后总股本的3.5％，共51128370股股份。按2006年7月13日的收市价5.85港元/股计算，其持股市值约3亿港元，与其投资额相比约有74％的溢价，而雨润食品的估价在后来仍有上升。

仅从这4个项目中，鼎晖赢利至少达到15亿元以上。如果不算其他投资项目的收益，鼎晖投资的总收益率已超过130％。

“两头”在外

对一家诞生于本土的合伙制私募股权基金，其赢利最终必须通过退出来实现。鼎晖利用与摩根士丹利、高盛等国际机构的紧密合作关系，共同打造了一个“海外IPO生产线”：鼎晖发现项目——联合摩根士丹利、高盛等共同投资——借助国际投行的经验及其广泛的全球化投资者资源——最终实现海外上市，大大提高了投资项目的退出率。

除了中金公司的渊源，鼎晖能够与摩根士丹利、高盛形成伙伴关系的另一个重要原因，是鼎晖团队发现项目的能力。

蒙牛乳业就是鼎晖从中金公司独立出来前就看好的项目。2001年初，蒙牛正处在一个快速上升阶段，很需要发展资金。而很多机构也都看好蒙牛的前景，主动找牛根生谈投资。鼎晖创投总经理焦震与牛根生接触后，双方谈得很好，摩根士丹利的态度是，焦震他们进入，摩根士丹利就进入。

而“发现”南孚电池项目的过程也从另一个层面体现了鼎晖团队的“眼光”。1997年下半年，在中金公司直接投资部任职的焦震，向朋友咨询电池行业的发展情况，由此知道了南孚、双鹿、白象等几个比较活跃的企业。在后来对电池行业的考察中，做了大量的准备，经过对市场规模、销售方案、竞争对手等多个方面的研究，中金公司最终与南孚方面达成共识。这期间，焦震还陪同南孚老总多次赴美考察电池企业。当最终达成投资协议，中金公司直接投资部、摩根士丹利、新加坡政府投资公司等联合投资南孚电池的时候，已经是1999年下半年了。这期间焦震为了南孚项目做的大量调研，使得焦震成了一个电池行业专家。尽管2003年8月，鼎晖、摩根士丹利等将持有的南孚电池股权转给其最大的竞争对手吉列，但摩根士丹利从这单投资中获利超过100％，无疑使其对鼎晖团队发现和把握项目的能力有了很直观的了解和认识。这也是其后鼎晖从中金公司独立出来后，仍然能够与摩根士丹利、高盛成为紧密合作伙伴的重要原因。联合摩根士丹利、高盛，这些国际大投行拥有的丰富经验、对海外资本市场的谙熟以及广泛的国际投资者资源，也可以加大企业海外上市的成功率。事实上，中国企业目前在海外市场的IPO几乎都是采取国际配售和公开发行两者相结合的方式，而且国际配售的比例一般远大于公开发行。雨润食品的发行中，国际配售的比例为90％，公开发行比例仅为10％。而永乐家电原定的国际配售和公开发行的股份比例也分别为90％和10％，后由于公开发行股份获得134倍认购，永乐家电修正发行比例，将面向散户投资人的发行比重从10％提高到50％。因此，IP0要想获得成功，在国际配售部分获得海外投资机构的认可至关重要，它们作为战略投资人的项目显然有着很强的示范效应。

除此之外，作为全球知名的投资银行，摩根士丹利、高盛也往往“毫不避嫌”地为旗下基金所投资的项目担当上市保荐人、全球协调人等角色。摩根士丹利就出任了永乐家电项目的上市保荐人；在雨润食品的上市中，高盛担当了上市保荐人和全球协调人。

国际大投行的这种投资部门和上市保荐部门的紧密合作机制，是鼎晖取得投资项目上市成功率的重要保证。再加上鼎晖广泛的本土人脉关系，使得“鼎晖+国际投行”的组合能够较多地介入雨润食品、永乐家电等上市前项目。而“傍”上摩根士丹利、高盛，鼎晖也等于是为自己的投资上了一份“保险”。

转战A股

为了收购双汇集团、双汇发展相关股权，高盛策略投资（亚洲）有限责任公司和鼎晖光（鼎晖shine）有限公司在香港成立项目公司罗特克斯有限公司（以下简称罗特克斯），注册资本金为15亿港元，高盛持有5l％的股权，鼎晖持有49％的股权。高盛策略投资（亚洲）有限责任公司于2005年12月8日在美国特拉华州注册成立，高盛集团拥有100％的股权；而鼎晖shine有限公司是2006年2月27日在英属维尔京群岛注册成立的商业公司，鼎晖中国成长基金Ⅱ拥有100％的股权。

2006年罗特克斯以20.1亿元的代价竞拍获得漯河国资委持有的双汇集团100％的股权，从而间接持有双汇发展35.72％的股份。2006年5月6日，罗特克斯又与双汇发展第二大股东海宇投资签署了股份转让合同，海宇投资以5.62亿元的价格将所持有的双汇发展25％的股份全部转让给罗特克斯，至此，罗特克斯最终将持有双汇发展50.72％的股份。

按持有罗特克斯49％的股权比例计算，鼎晖在此收购案中的投资金额约12.6亿元，超过了其过去4年所有项目的投资总额。

在国资委直属国企中国华源集团有限公司（简称华源集团）的重组中，鼎晖不仅担当投资人，而且与华润集团共同进行重组工作。目前，鼎晖的执行总裁焦震已担任华源集团管委会副主任。

鼎晖于2006年2月收购了华源集团原第三大股东金夏投资，进而间接持有华源集团股份，成为其第三大股东。根据为外界所知的重组方案，鼎晖收编除国资委外其他华源小股东所持存量股权，华润接手国资委所持华源集团股权。然后再通过增资扩股方式最终实现对华源70％的控股，鼎晖的最终持股比例为30％。

按华源集团总注册资本约9.07亿元，原始股的转让价和增资扩股的价格约为每股0.9元计算，鼎晖接手原小股东股份的代价约为6.73亿元（不包括收购金夏投资的代价）。

华源集团是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团，2004年华源集团实现主营收入485亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4.95亿元列中国前1000大企业第29位，列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位；按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位；在中国出口额最大的200家企业中，排名28位。华源集团拥有全资和控股子公司11家，在2005年中国制药工业百强排序中，其旗下的上海医药位居榜首，双鹤药业跻身第十位。

在华源集团重组中承担主要责任的是最终持股70％的华润集团，对鼎晖而言，参与华源集团的重组是得名又得利的买卖，既树立了品牌形象，又承担着较低的风险，也可能为鼎晖正在投资的北京慈济健康体检连锁机构等相关企业提供退出渠道。

“两头在内”

在2005年上半年以前，鼎晖主要投资领域集中在传统行业，但投资分众传媒的巨大成功可能也是鼎晖加大在TMT（指融合高科技、传媒、电信的新兴产业）领域投资的重要原因。2006年初，鼎晖募集了一只额度为1.5亿美元的创业投资基金，资料显示，鼎晖创投基金一成立就已投资了奇虎网、华道数据等4个项目，总投资金额约8000万～9000万美元。从这两只基金涵盖的宽泛的投资领域可以了解，鼎晖的意图是想打造一个综合性的投资机构。

以前“两头在外”——即资金来源于海外、退出也在海外市场的鼎晖，目前已利用我国A股全流通的环境打通了国内资本市场的退出渠道，依照新的《合伙企业法》，鼎晖以其以往的业绩，将在国内找到有限合伙人，募集人民币基金，最终实现“两头在内”——资金来源国内、退出也在国内。

由此，鼎晖投资项目的退出对境外资本市场的依赖度将大为降低，外资机构在中国股权投资市场的作用大打折扣的趋势将日益明显。在这种此消彼长的竞争格局中，以鼎晖为代表的中国私募投资基金对本土企业认识更加深刻同时具有独到的发现项目的能力，反而可能获得更好的业绩，成为国际大投行所依傍的对象。

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