私募股权资本市场是缺乏效率的非有效市场

私募股权资本市场具有独特的特点，包括投资效率的不确定性、投资信息不对称、资产的无形特征、流动性差等。

·投资效率的不确定性是指初创企业的研究开发新项目和新产品能否成功、成长性企业能否上市成功、企业重整能否成功等存在巨大的不确定性。

·投资信息不对称是指证券监管部门没有规定要求披露这类私募股权投资的信息，信息不对称导致逆向选择和道德风险这两类问题在私募股权投资中特别严重。

·资产的无形特征是指企业的大多数资产都是无形的，例如商业秘密等，从传统的银行渠道进行外部融资将面临较大的挑战。

·流动性差是指私募股权投资者找到与自己具有相同特征的投资评判标准的另外一个投资者是一件很困难的事情，可能耗时很长而且成本高昂。

私募资本市场被经济学家定义为一个缺乏效率的非有效市场，与有效的证券市场正好相反。

非有效市场为积极的投资管理创造了机会

在机会有限的有效市场中，例如证券市场，一是投资经理都依靠市场整体上涨和下跌获取投资收益；二是投资经理的投资收益与市场波动的偏差很小，希望能获得与市场收益水平相一致的收益。否则如果投资经理的投资收益与市场平均收益水平相差很大，就会失去自己的客户和饭碗。长此以往，绝大多数有效市场的投资经理与市场指数挂钩，构建与市场偏差很小的投资组合，这就是消极的管理。例如，2008～2011年中国股市出现了深度下跌，业绩与市场指数高度相关的基金经理使中国每个基民平均损失2万元。

与此相反，在非有效的私募股权市场中存在着许多机会和风险，市场根本就不存在投资经理可参考的平均收益水平。市场定价的低效使得那些具有较高投资技巧的经理可以获得巨大的投资成功，而那些投资技巧较差的经理则会遭到失败。在拥有高级信息流和交易流并能够占据先机的市场中，勤奋和智慧将会为私募股权投资家带来丰厚的回报。所以，私募股权基金收益的离散性大大高于证券投资基金收益的离散性。

私募股权资本市场是一个竞争残酷的、高度优胜劣汰的市场。

积极管理的机会程度

积极投资管理的机会程度（可根据经理的投资行为来测量）与相应的收益分布情况密切相关。有关收益分散程度的分析都能够说明在哪个市场可以应用积极的投资管理。积极的投资管理中第一四分位数和第三四分位数投资组合的收益差异说明，有效定价的资产仅为积极的投资管理提供了很少的运用机会，而非有效定价的资产则为积极投资管理提供了更多的机会。

四分位数（Quasile）是用来描述分布发散程度的一个衡量指标。表2.1是美国1987～1997年10年间资本市场的机会程度。以创业风险投资收益的分布为例，第一四分位数为25.1%，表示投资收益高于25.1%的投资经理占25%；第三四分位数为3.9%，表明投资收益低于3.9%的占25%；而介于25.1%～3.9%之间的占50%；中间四分位数即为中位数，表示低于12.4%的占50%。值域等于第一四分位与第三四分位数的差。

私募股权基金投资收益的分散程度决定了应用积极投资管理策略的机会或者可能性。表2.1显示的是1997年12月31日之前的10年间美国各种类别资产在私募股权市场上选择第一四分位数水平（即最好的25%）的经理投资可以得到的收益差比公开市场更高。在公开市场上，举个极端的例子，第一四分位数水平的经理投资于固定收益证券的收益仅比中等水平投资经理的年收益高0.5%；而在私募股权市场上，创业风险投资的收益却比中位数投资的年收益高12.7%，能为整个投资收益做出更大的贡献。

私募股权市场比公开市场更应该实施积极投资管理的策略。

注：1997年12月31日前的10年间的数据。杠杆收购和风险投资的数据代表的是1988～1993年形成的基金的收益，而不包括最近成立的基金，因此那些不成熟的投资将不会影响数据分析。

资料来源：[美]大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第67页。

积极的投资管理

由于私募资本市场是一个缺乏效率的市场，所以需要私募股权投资家实施积极的投资管理。积极的投资管理包括两点：

1.价值发现。

私募股权投资于高风险的项目获取的只是预期的高投资回报。高风险可能获得高回报，但未必一定能获得高回报。获得高回报必须通过有效策略，独具慧眼，百里挑一，选择好项目，挖掘具有潜在投资价值的企业。

私募股权基金要选择强有力的投资对象使得尽职调查极为重要。私募股权投资首先是投资正确的人，其次是选择正确的项目或者企业。优秀的企业家可以通过创新和战略转型把不好的项目变为好的项目。但反过来，再好的项目，企业家道德有问题也会导致企业经营失败。私募股权投资合同一般具有长期性，投资者极大地依赖于经营者的忠诚度和能力。虽然双方经过协议谈判，但是合同协议不可能覆盖所有可能出现的问题。品质端正的人可以克服不完善合同的不足，而再完美的合同也不能制止投机者钻空子。因此，尽职调查是规避风险的手段。大量的尽职调查需要非凡的努力。

2.价值创造。

积极投资管理的实质就是增值服务。在私募股权投资领域，高明的投资者把创造价值放在投资过程的中心位置，通过增值服务提升企业的价值是私募股权投资获取超额利润的关键。高明而审慎的投资家为企业贡献的不仅是资本，他们还提供专业的技术、高瞻远瞩的战略、多元的融资渠道及其他资源。所以，以创造价值为核心的私募股权投资是一种高质量、低风险的方法，能够不随市场的波动创造价值、获取超额收益。

积极的投资管理是私募股权投资业竞争的本质。增值服务的过程就是创造价值的过程。

私募股权基金是创造企业价值的智慧资本

从私募股权投资家倾向于实施积极的投资管理策略可以看出，私募股权资本与其他类型的资本例如银行信贷、证券投资、信托投资等截然不同，这些类型的资本都是以风险管理来体现其价值，金融机构本身并不创造价值。而私募股权基金是通过积极的投资管理创造企业价值，来获取超额投资收益，化解投资风险。而且增加价值的策略，使私募股权投资变成一种妙趣横生的经营活动，并使得投资结果不受股权市场波动的干扰。

强大的积极投资管理构成了私募股权投资成功的基础。私募股权基金给企业带来的不仅仅是资本，还有治理结构的完善、战略视野的扩展、管理的提升等。投资是一个创新的过程，对于私募股权基金来说，是投资模式、增值服务的创新过程。对生产企业来说，是商业模式、管理方式、技术等创新的过程。可以说，私募股权基金是解决企业问题、产业创新升级的智慧资本。而那些投机性的热钱，虽然可能赚钱，但是这些投机行为将把国家引入金融危机。

积极的投资管理能力是私募股权基金的核心竞争力。这种能力不仅是构建基金投资模式的核心基础，而且是私募股权基金在投资市场竞争中取胜的优势。只有创新才能创造竞争优势。私募股权基金需要不断地提高积极的投资管理能力特别是增值服务的能力，拉大与竞争对手的差距，增强基金的竞争优势。

投资公司做强、做大、做持久的重要的依据，在于其投资增值服务能力。

——赵令欢

明智的投资者不会投资于分散化消极管理的私募股权基金

私募股权是一种高收益、高风险的投资工具。收购所具有的高杠杆作用和创业风险投资不确定性使投资者承担较高的基本面的风险，因此期望较高的投资回报。表2.2是美国资本市场上不同投资工具在剔除通货膨胀后的长期投资收益水平模型。私募股权的期望收益率是12.5%，比美国股票6%的收益率高一倍多。私募股权预期的风险水平是25%，比美国股票、发达国家股票20%的风险水平高。私募股权投资25%的标准差说明，其离散性较大，成功率低，投资风险较大。

资料来源：[美]大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第103页。

提供价值增值管理是私募股权作为一种独特的资产类别的主要的根据。创业投资家将一个公司从头脑中的构想变成现实，并创造收益，也就创造了独立于市场行情的企业价值。收购专家利用专业技能改善企业经营时，也创造了类似的与市场无相关性的收益回报。

明智的私募股权投资家是不会被动地、消极地管理私募股权投资的。如果私募股权投资基金采用分散化的消极管理方式，基金注定会获得令人失望的投资回报。由于高额的费用和大大超过证券投资的风险，分散化的私募股权基金的投资收益可能无法弥补风险。

机构投资者将私募股权投资纳入其投资组合之中的前提是选择那些追求可增加价值的高明的基金经理人。机构投资者必须要确信他们能找到第一流的投资经理人，否则就很难弥补在非公开市场投资中产生的风险和成本。

在后全球金融危机时代，中国的流动性泛滥、资本过剩。与此同时，好企业、好项目相对稀缺，较多的私募股权基金追逐为数不多的好企业、好项目。在这种市场格局下，精明的企业家当然挑肥拣瘦，希望投资基金不仅能够带来资本，还能够在企业做大做强的过程中不断提供帮助，解决不同阶段出现的新问题，这就使没有多少增值服务能力的“傻钱”边缘化。

案例4

积极的投资管理：弘毅投资的增值服务

弘毅投资一直为业界津津乐道的经典案例是投资中国玻璃。联想控股有限公司副总裁、弘毅投资总裁赵令欢亦称，这一案例完整地呈现了弘毅投资于成型行业和成熟企业的核心理念以及增值服务的操作逻辑，即国有企业改制、管理提升、资本充裕、国际合作。

中国玻璃原为江苏玻璃集团，1997年时是江苏省第三大亏损企业，后经过债转股，企业状况有所好转。弘毅投资于2003年开始接触这家企业，当时正值行业景气顶点，企业发展得不错，但是缺少资金。弘毅投资当时的判断是，玻璃行业是周期性行业，若在市场好的时候不扩张，市场稍有波动，企业就会陷入困境。

当时江苏玻璃集团的大股东是地方政府和华融、信达两大资产管理公司。作为债转股股东，两家资产管理公司并没有注资的意愿。地方政府很清楚这一点，所以很支持弘毅投资介入并参与改制。

弘毅投资给出的改制方案分为四个方面：一是解决股权问题，让核心经理层适当持股；二是管理体制，也就是决策机制和激励机制的问题；三是资本接轨问题，帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系，能够与市场化的资本体系挂钩——无论银行信贷还是私募资本，最终都能走向公众资本市场；四是国际拓展，帮助企业走向国际市场。

2004年1月，弘毅投资与江苏玻璃管理层一起溢价收购该公司国有股，最终弘毅投资拥有其中85％，管理层拥有其中15％。接下来，弘毅投资开始帮助企业做管理基础提升，联想的“毛巾拧水”、成本控制、战略管理、财务管理等一系列经验，都通过学习班、干部培训等方式一步一步输送进去。

“我们告诉企业核心管理层，要建立董事会，建立公司治理结构。原来的管理基础相对薄弱，一定要提升，创造附加条件和价值。”赵令欢称。

弘毅投资针对江苏玻璃的计划是，在2004年内完成改制，2005年赶在玻璃市场周期性下滑之前上市，然后趁着行业低谷开展行业整合。2005年6月，江苏玻璃在香港上市，更名为中国玻璃。有了这一资本平台以后，中国玻璃于2006年年初，以4.16亿元收购整合了国内7家玻璃企业，现已跃居为中国平板玻璃上市企业第一位。

在上市的同时，弘毅投资又为中国玻璃寻找到国际玻璃行业的领先者皮尔金顿作为战略投资者，其合作条件是皮尔金顿在技术、管理和国际销售体系方面为中国玻璃提供帮助。

赵令欢总结整个过程时说：“我们每做一个项目，都讲价值提升，而价值提升又是通过很多增值环节达到的，我们就变成了增值服务商。所以改制、管理提升、资本接轨、国际拓展这四个环节在我们内部都变成了顺口溜，所有的经理都知道。”

赵令欢的投资理念与国际著名的私募股权基金公司KKR相同：收购的结束只是价值增加过程的开始。成功的资产投资不仅是发现投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使它们增值。而只有具有产业资源的基金才可能使被并购企业产生增值，这样，并购基金才能获得收益。

弘毅投资的战略定位就是做企业的增值服务商。“我们实际上区别于很多的投资公司，最重要的一点就是我们的投后增值服务，除了金钱之外，企业的战略制定、班子的不断完善、财务金融的不断优化、国际拓展等方面我们都会做很多的工作，支持现有的团队，把企业做得更好。”赵令欢说。

案例5

投资价值增值型基金:耶鲁大学捐献基金

以耶鲁大学捐献基金为例，从一家顶级机构投资者（基金的基金）的视角看私募股权基金。耶鲁大学投资办公室管理着107亿美元的耶鲁大学捐赠基金和数亿美元的耶鲁大学教职员工的退休养老金，成为耶鲁大学的有力金融后盾，耶鲁大学校长理查德·莱文说：该办公室是“耶鲁大学今天的繁荣昌盛所不可或缺的重要组成部分”。

自大卫·史文森（DavidSwensen）任首席投资官以来，该基金的年收益率一直在业界名列前茅。耶鲁捐赠基金在过去的10年中，资产从26亿美元激增到107亿美元，保持了净（除去费用）年均滚动收益率18.3%的骄人业绩，成为世界上长期业绩最好的机构投资者之一，从而获得了基金管理界和华尔街的高度关注。耶鲁捐赠基金的案例也被哈佛商学院选用，并一版再版，成为各大商学院的基金管理经典教材。

耶鲁捐赠基金是第一批从事私募股权投资的大学。它的第一个并购合伙企业成立于1973年，第一个创业投资合伙企业成立于1976年。耶鲁捐赠基金的投资理念是：第一，耶鲁捐赠基金重视与少数几个一流的管理机构建立长期关系。在其投资组合中，几乎80%都投资于由这几家管理机构管理的基金。耶鲁捐赠基金的声誉、名字以及在私募股权投资中的长期经验使得它成为一个非常理想的客户，也使它得以挤进几个几乎就要结束融资的优秀的基金。第二，耶鲁捐赠基金强调私募股权投资机构要采用“价值增值”型的投资战略。耶鲁捐赠基金不投资于任何只是想通过以低价买入资产，注入资金，然后再抛售出去从而获利的基金。耶鲁捐赠基金认为，金融工程技术是一种商品，随时可得到并且价格便宜，而增值的运作经验却很稀有。价值增值型的投资者可以创造持续增长的回报，而不管宏观市场环境会如何变化。第三，耶鲁捐赠基金比以前对新基金更持怀疑态度，其作为领先投资者，大量地投资于新成立的、它认为有可能在将来成为知名基金的收购基金。

l"_1_5"h

l"_2_2"h