私募股权基金可以倾向于广度，将投资分散在若干行业或者市场。私募股权基金也可以倾向于深度，做一个有深度的投资基金，集中投资在聚焦的行业，虽然投资覆盖的市场相对较窄，但是其投资经营具有深度，例如在选择投资项目时独具慧眼，能够提供更好的增值服务等。

私募股权基金倾向于投资的广度，往往以牺牲投资的深度为代价。二者不可兼得。业绩突出的基金经理往往具有研究发掘那些不为人知的信息的独特能力，并像企业家一样去深入地了解和经营企业并提供增值服务，这些专家型的基金经理一般都在一个行业积累了大量的经验、知识和人脉。

专业化产生竞争优势。一是通过专业化的深度调研和增值服务为投资成功提供了最大的机会，专业化还提高了工作质量和效率，产生了竞争力，形成了基金的竞争优势，创造了更好的投资业绩。二是高度专业化与具有创新意识的管理团队组合，可以不断创新，保持持续的竞争优势，使之能够从容应对资本市场“兵戎相见”的挑战。过分专业化固然有风险，但是把精力和资源过度分散的风险会更大。专注是一种强大的力量，专家往往打败杂家。

集中投资并且留心这个篮子。有人说“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，这就等于“分散了你的财力和精力”；但是也有人说“把所有的鸡蛋放在一个篮子里，并且留心这个篮子！”，这就是集中投资，集中性的投资策略的含义是：选择正确的鸡蛋放入篮子里，如果篮子里只有几个鸡蛋，那么这几个鸡蛋最好都是好鸡蛋。分散化的投资组合并不能让坏鸡蛋变成好鸡蛋。对于私募股权基金来说，就是选择投资正确的企业。二是投资后更重要的是留心这只装满鸡蛋的篮子。对于私募股权基金来说，就是要向投资企业提供增值服务，提升企业的价值。

追求深度而非广度是私募股权基金成功的基石。

行业专业化基金

行业专业化基金可能被认为是行业的投资专家。特定产业的投资基金，例如生物医药、IT、网络、房地产等。2005年，搜狐公司前首席运营官古永锵从事以融合了项目搜索、控股投资、业务运营为一体的搜索基金（SearchFund）。2006年，中国网通集团首席执行官田溯宁辞去首席执行官一职，开始专注于中国宽带产业基金的管理和运营。此后，中国政府批准了两批产业投资基金，从此由地方政府或金融机构所发起的产业基金如雨后春笋，涉及高科技、新能源、基础设施、金融、绿色产业、船舶、文化、水务等多个领域。

作为新进入私募股权投资业的投资者，最好把其第一只基金设成专业化基金。一开始聚焦投资于自己擅长的一个行业，一只基金、一个概念。这样的基金可以通过不同阶段的投资进行多样化投资，从种子期到晚期，甚至包括管理层收购。基金管理公司在获得了专业经验和市场的认可后，就可以从核心扩张，用新的基金来扩张基金公司的业务范围。

行业专业化基金的业绩好于多样化基金。一些专家认为，专一的私募股权基金比多样化私募股权基金的业绩好。而造成这些成功者失败是因为他们从事了不熟悉的网络投资。美国的私募股权基金从90年代初期开始向专业化方向发展。90年代末亚洲和欧洲也出现了专业基金。特别是出现在全球需求旺盛的技术行业，如电信、无线电技术、生物技术、医疗、传媒和能源。私募股权基金提高其专业化程度是市场的大势所趋。

核心化战略

一个优秀的私募股权基金到底是采用集中化、专业化的战略，还是采用多元化、分散化的战略？这些并非取决于表面的集中化、专业化或者是多元化，而是看能否聚焦到核心战略。

投资模式与核心竞争力：以汉森信托公司为例

英国汉森信托公司（HansonTrust.PLC）是一个看似不相关的多元化公司，业务之间不具备共享活动。然而，多年来，汉森公司业开发出了一些管理原则，并且将这些原则应用于所收购的成熟业务的管理当中（见表3.2），使汉森信托公司在成熟市场上的业务收购和管理方面具有明确的核心竞争力。汉森公司的业务之间几乎没有任何共享活动，恰恰证明了汉森公司在成熟市场上的收购业务和管理业务具有清晰的核心竞争力。

从英国汉森信托公司的案例可以看出，私募股权基金是通过形成自己的投资模式，并且以之归纳为一系列为指导原则，从而构建和培育其核心竞争力的。

资料来源：[美]杰恩·巴尼，《获得与保持竞争优势》，清华大学出版社，2003，第409页。

围绕核心竞争力建立私募股权基金的核心业务，我们将之称为核心化战略。私募股权基金的核心能力构成基金的核心专长，并构成基金竞争优势的基础。所以，私募股权基金应该围绕核心竞争力建立基金的核心业务，在激烈的资本市场竞争中拥有生存和成功的竞争优势。

专注于核心竞争力与谋求市场领导地位实际上是一个硬币的两面。市场领先的基金成功的关键是聚焦在一个焦点，聚焦核心才能走在竞争的前列。

投资阶段的核心化战略

私募股权基金的核心化战略主要体现在基金集中投资在最能体现其核心竞争力的投资阶段。私募股权投资按照企业的生命周期主要有以下的投资阶段：种子期、研发期、创业期、扩张期、上市的过渡期、收购或兼并期、从亏损到赢利的转变期。

投资的核心能力与高投资回报的投资阶段相匹配。投资风险越高，投资回报越高；反之，投资风险越低，投资回报越低。在投资风险高的投资阶段获取高投资回报，要求投资基金具有特定投资阶段的高超的能力和专门化的技术。投资风险越高、投资回报越高的投资阶段要求投资基金的能力越强、技术越专门化。

实施核心化战略的领先基金都是聚焦在特定的投资阶段上的。基金通过投资阶段的聚焦，即投资主要集中在自己擅长经营的投资阶段，才能充分发挥基金的专长，为被投资公司提供增值服务或者实施主导经营和重整，从而获取高于资本市场的、高于其他私募股权基金的高收益，形成持续的竞争优势。例如，从事孵化高科技企业的种子基金、投资成长期企业的成长基金、专门投资破产企业的重整基金等。

投资方式和工具的核心化战略

私募股权基金的核心化战略的另一个主要体现，是基金聚焦在最能体现其核心竞争力的投资方式和工具上。实施这种核心化战略的私募股权基金，专注于自己最擅长经营的杠杆收购、管理层收购、企业重整投资等。在核心经营的领域，基金具有这种特定投资方式的技能和经验，对相关的投资工具的使用和创新驾轻就熟，关系网络庞大而有效，在信息获取、决策速度、增值服务等方面具有竞争优势，掌握了市场的交易流，成为私募股权基金的领先者。

KKR通过管理层收购和杠杆收购的巧妙结合的投资模式，成为私募股权基金的领袖。世界级基金KKR，是全球领先的另类资产管理公司，是全球私募股权投资的鼻祖和翘楚，拥有或持股51家公司，这些公司年度营业收入总计达2180亿美元，是另两大私募股权巨头黑石集团和凯雷集团的两倍多。迄今为止，KKR已经宣布或已经完成的投资项目超过160个，涉及25个行业，交易总额不下4180亿美元。其交易金额逾10亿美元的投资项目不下62个，远超其他任何一家直接投资基金。成立31年来，KKR管理的基金实现的复合年均回报率达26.3%。KKR所从事的并购业务，或者说股权投资，是投行业务的最高端，在华尔街被称为“皇冠上的明珠”。KKR公司是管理层杠杆收购的代表。杠杆收购是以很小的基金资本撬动巨额的贷款和高收益债券来发起收购，是由KKR首创，并为业内广泛采用。KKR为杠杆收购贡献了一个又一个大规模收购的经典案例。KKR实施的核心化战略的做法是这样的，一是由两个熟悉管理层杠杆收购的权威即核心合伙人出任被投资公司的董事，二是由具有被投资行业专门知识的合伙人也出任董事，三是通过激励机制使管理层与收购者的利益相一致，极少撤换被投资公司的经理。结果KKR以管理层杠杆收购为专长的核心竞争力构成了其竞争优势，能够使KKR在标购中胜出，而标购的胜出并不一定是买价高，而是收购方案更合理、更符合卖家的需求等。

聚焦自己的核心竞争力，核心化而不是多元化，是私募股权基金的成功之道。

案例7

精妙的投资模式：KKR的管理层收购+杠杆收购

KKR的由来

1976年，克拉维斯（Kravis）和表兄罗伯茨（Roberrs）以及他们的导师科尔博格（Kohlberg）共同创建了KKR公司。KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30多年当中，KKR集团累计完成了超过146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。

其实，KKR是Kohlberg、Kravis和Roberrs三个人的缩写。科尔博格在三人中最为年长，他早在20世纪60年代便开始从事收购交易。1969年，科尔博格雇用了年轻的罗伯茨，第二年罗伯茨又把仅比他小一岁的克拉维斯拉了进来，于是，这个杠杆收购“三人帮”成立。

1976年，科尔博格、罗伯茨和克拉维斯三人建立了KKR公司。经过多年的经验积累，他们形成了一些KKR式收购的原则：第一，目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；第二，目标公司必须有在3～5年的时间里大幅度降低债务水平，从而提高股权价值的显而易见的潜力；第三，目标公司有一位好的首席执行官（CEO）或者至少有这样一位人选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受（不是强行“袭击”），必须说服经理们入股。

虽然杠杆收购没有固定的融资模式，KKR还是形成了一个基本框架，用大约10％～20％的股权资金和80％～90％的债务资金收购公司。股权资产主要来自于KKR筹措的基金，KKR对每个项目进行1％的股权投资，却要拿走20％的利润。在债务资本中，优先级银行债务的偿还期限必须较短（5年），而次级债务一般期限较长。典型的KKR收购方案要求公司在5～7年里偿还收购时发生的债务。

在KKR的前三年交易记录中，共有6次收购，KKR喜欢把这些交易安排称为“管理层收购”（MBO），而不是在此前的“杠杆收购”（LBO）。因为KKR十分在意目标公司的管理团队的作用。例如1977年4月收购的A.J.Industries是一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个关键的核心业务，更具备一位执着的首席执行官雷蒙·欧可费。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工作，仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。

KKR的第三笔业务是收购USNR

KKR经常说要给一个新公司5～7年的观察时间，而他们自己的成功也是大约用了6年。1980年KKR做了一笔小生意后，1981年终于完成了6笔生意，这引来媒体对这家小公司的大量报道。1983年，KKR声称给他们的投资者每年赢得62.7％的利润。KKR自己更是名利双收，他们的20％的股本当然发了大财，被人视作华尔街杠杆并购领袖。

能共患难不能共富贵可能是人性的一部分，就在这时，KKR的三位领导人之间的关系出现了裂痕。结果是科尔博格出局。科尔博格不赞成善意并购原则改变成可以敌意并购。从今天来看，科尔博格是有点儿保守，但在当时，博格博格自有他的先见之明，因为KKR很快受到美国全社会的谴责，在整个80年代变得“臭名昭著”。

雷诺-纳贝斯克（RJR）：世纪大收购的悲喜剧

让KKR公司变得大名鼎鼎的是20世纪80年代末的“世纪大收购”。1988年10月19日，由“香烟大王”雷诺与“食品大王”纳贝斯克（NABISCO）合并而成的雷诺一纳贝斯克公司董事长约翰逊在投资银行的支持下，以每股75美元的价格收购自己的公司，而当日公司股价是53美元。约翰逊的出价看似溢价，一些股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入雷诺一纳贝斯克公司（简称RJR）争斗战，经过6个星期的激战，最后KKR一方获胜，收购价是每股109美元，总金额250亿美元，创下了当时的世界纪录。

这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家参会，大通和花旗等银团提供了145亿美元的杠杆收购贷款。

除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供了50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。

RJR的收购大战类似于2000年初的华纳和美国在线的合并案，都以奢侈的盛宴结束了两个时代。RJR收购战结束的同年10月，美国等地出现了世界性股灾，接着是以德崇破产、垃圾证券大王米尔肯等人被捕为标志的80年代美国LB0大收购狂潮的崩溃。

KKR尽管逃过一劫，可由于它在这次世纪大收购中所扮演的重要角色，也使它声誉大损。

20年过去了，我们透过喧哗和骚动的迷雾，会发现KKR的许多做法早已成为今日企业收购的主流，有些收购案例已成为经典，甚至被中国的管理层收购实践所借鉴。而RJR只不过是KKR众多案子中的一例罢了，而且并不典型。

几近完美的劲霸电池收购

与成绩平平的RJR世纪大收购相比，仅比它早发生半年的劲霸电池（Duracell）收购却是KKR最成功的案例。

在收购前，劲霸电池的业务和管理层都非常不错，但它仅是食品加工巨头克拉福特的一个事业部，而且规模太小，与总公司业务风马牛不相及。

当39岁的劲霸CEO鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主时，他匆忙飞往纽约，向KKR等金融性买家咨询MB0的可能性。

经过众多买家5个月的角逐，1988年5月KKR得到了劲霸电池。当时的分析普遍认为劲霸总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手5亿美元，震惊了业界。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位经理共投入630万美元购买股份（其中鲍伯·坎德投入100万美元），而KKR给每一股分配5份股票期权，这让他们拥有了公司9.85％的股权。这大大出乎管理层的意料。

劲霸的管理层没有辜负KKR的期望，买断后的第一年现金流就提高了50％，以后每年以17％的速度增长。如此高速增长的现金流当然是好事，因为它便于偿还债务，但KKR并没有阻拦经理们扩张企业的冲劲。KKR把CEO坎德的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下级经理报酬的权力完全交给了他。

1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了它投在公司的3.5亿美元资本类的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了两次股票配售，加上两年分红，KKR在1996的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸时借贷的6亿美元债务偿清。

1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每一股劲霸股票可得到1.8股吉列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34％的股权。

1998年2月，KKR公司将2000万股股票以10亿美元的价格出售。到2000年9月，KKR仍拥有价值15亿美元的5100万股吉列股票。到此时为止。KKR及周围的投资商得到了23亿美元现金和15亿美元股票。

劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的持股价值翻了l1倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回报，到酿酒业去进行第二次创业了。

西夫纬收购案

KKR收购西夫纬连锁超市也是影响力巨大的案子，所谓“影响力巨大”缘自它在1990年5月6日的《华尔街日报》上被曝光，记者苏珊·法璐迪生动地揭露了西夫纬被收购4年后员工们所遭受的苦难，因此获得普利策奖。此案也成为讨论效率和公平孰先孰后的商学院著名案例。

这让KKR和西夫纬管理层大触霉头，他们刚刚对公司的10％股份进行了成功的IPO，收入是原始股投资价值的4.5倍，如果我们考虑到这是一起价值4l亿美元，杠杆比率高速94％的交易，利润确实十分惊人。

20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的机会，而连锁店又很容易被分割出售。

西夫纬就是一个理想的猎物，它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中美洲和中东等地的2300多家连锁店。1986年，由哈福特家族控制的达特集团购买了1.45亿美元的西夫纬股票，提出以每股64美元购买公司的6110万股股票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈，赶紧请KKR作“白武士”救助。1986年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达4l亿美元。其中，KKR的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与投资者达成的惯例，拥有了被杠杆收购公司20％的股权。

西夫纬在1990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。只是在此之前.通过销售不属于西夫纬连锁店的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿美元，超过估价的40％。

KKR的耐心在90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票（截至2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元）。这起经济意义上的“成功”交易却让KKR在声誉上遭到了重大损失，他们从此保持低调。

美国保险公司收购

KKR特别顺利的案子并不多，1992年的美国再保险公司可能是最有名的一例。这也是KKR在90年代的第一笔交易。当时，美国再保险市场很不景气，安泰公司担心其将近25亿美元的不良贷款到1992年会增加到35亿美元，急于和KKR做一笔现金交易。结果，KKR捡了一个大便宜，他们以14亿美元从安泰手中收购了美国再保险公司，只支付了公司1991年收入的10倍金额。14亿美元中，除了KKR筹资3亿美元资本外，其余通过银行贷款和垃圾债券组合完成交易。

可能是安泰公司太急于脱身了，他们还同意为美国再保险公司的可能损失担保。除了已有的21亿美元保险损失理赔准备金外，安泰还可以再增加80％。几个月后，安泰果然又不得不多给KKR10亿美元。

在1992年11月，也就是该笔交易仅仅完成的两个月后，KKR完成美国再保险上市。也就在这时，美国刚遭受了“安德烈”飓风袭击，再保险市场否极泰来，IPO价格从28美元上涨到31美元（KKR的原始股价才9美元），并很快升至37美元。

1996年8月，德国慕尼黑再保险公司以33亿美元收购未出售的美国再保险股票，KKR及其合伙人得到近20亿美元，不到4年获得了7倍的投资收益。

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