截至2007年年底，保尔森旗下的抵押贷款基金扣除费用后累计上涨了700%。他的公司产生了大约150亿美元的利润，保尔森本人赚了30~40亿美元，一篇杂志简介中说他是“那个赚得太多了的

人”。第二年，当保尔森建议财政部长汉克·保尔森（HankPaulson）改变银行救助计划时，他在国会的欢迎会让人想起索罗斯经常受到的尊重。马萨诸塞州的众议员约翰·提尔尼（JohnTierney）说“我想我们可能应该用这个保尔森”来负责这件事。

然而，如果说贝尔斯登的破产和保尔森的胜利可以看做是对冲基金的胜利，那么就此断定它们能挺过后来的冲击，还为时尚早。

贝尔斯登的内部基金崩溃后的那个月，大本营投资集团的肯尼斯·格里芬到法国度假。他现在处于鼎盛时期：他强大的公司占据了芝加哥市中心商业区的标志性建筑，他花了8000万美元买了一副贾斯珀·约翰斯（JasperJohns）的画；最近他和他的法国新娘在凡尔赛的王后别墅（Hameaudela

Reine）结婚，那是18世纪年轻王后玛丽·安东尼德（MarieAntoinette）在体验农民生活时建的。但2007年夏天，格里芬发现他无法安心休假了。每天都从芝加哥的电话开始，又以芝加哥的电话结

束，到星期五上午，格里芬受够了。他告诉他的妻子：“你不要误会，你可以一起去，也可以留在这里，但我得走了。”

就在那个星期五，7月27日，那天也是次级贷款的问题转变为更严重的信贷危机的时候。拿保时捷飙车的人发放的贷款变成了有18个级别的担保债券凭证，每一级别都押注在ABX指数上：在那之前，

都可以将其看做对市场某个领域的狂热而加以忽

略。但那个周五，波士顿一家名为索务资本管理公司（SowoodCapitalManagement）的对冲基金开始崩溃，其30亿美元的投资组合急剧下降，并已收到经纪人的追加保证金通知。

这一事件最引人注目的是索务资本管理公司没有插手次级抵押贷款证券。它的老板杰弗里·拉尔森（JeffreyLarson）因为运作哈佛大学的捐赠基金而出名，该基金和耶鲁大学通过创建稳定的内部对冲基金经理团队赚取绝对回报的热情很相配。在哈佛大学工作12年后，拉尔森已经掌管着200亿美元捐赠基金中的30亿。在2004年，他说服哈佛大学创建独立的多策略基金。新公司索务资本管理公司约招了70名员工，前三年的年收益率达到10%，主要是因为重点投资于信贷市场。

2007年年初，拉尔森正确地判断了违约率可能正在上升。和约翰·保尔森青睐的资本结构套利类似，他买了相对比较安全的“高级”债券，卖空风险更高的债券，以便自己在经济低迷的时候处于不败之地。贝尔斯登遭遇的次级贷款损失似乎并没有威胁到他，甚至可能对他来说是个好消息。7月

初，拉尔森向索务资本管理公司投入自己570万美元的积蓄。

就在那之后不久，拉尔森就被迫面对他的错误了。其他在抵押贷款上亏损的高负债交易员通过抛售其他头寸筹资，7月的第三个礼拜，索务资本管理公司持有的公司债券开始出现严重亏损。

原本在经济低迷的时候表现不错的高级别债券往往最容易出手，因此他们先将这些卖掉。当交易员盲目降低负债率的时候，资本结构套利的原因就不再重要了。拉尔森向他以前在哈佛大学的导师求助，希望能紧急注入资金，而哈佛大学认为那样风险太大。

到7月27日那个星期五的上午，索务资本管理公司陷入困境的消息已经在华尔街传开，交易商开始着手避免让自己受到影响。追加保证金通知可能会迫使索务资本管理公司低价抛售其公司债券投资组合，打击其他债券基金，从而引发更多的抛售，迫使市场下跌。当然，这些担心是自我实现的，当天下午债券跌得很厉害，索务资本管理公司在大量亏损，即使在周末闭市以后，基金仍然在盘后交易中继续受到打击。

大约在周日的午餐时间，杰弗里·拉尔森给格里芬打电话。拉尔森想起大本营投资集团前一年曾买下不凋花基金的投资组合，他问格里芬是否也想买下索务资本管理公司的投资组合。索务资本管理公司越早找到买家，就可以越早阻止对手将它的头寸作为攻击目标，拉尔森需要在第二天早上开市之前达成一笔交易。

格里芬打电话给他的助手。促成不凋花基金交易的两名主管之一杰拉尔德·比森（Gerald

Beeson）刚刚开始在芝加哥附近的海滩度假。他以最快的速度开车返回，在路上给几个同事打了电

话，他回了趟家，匆匆穿上长裤，然后火速赶到机场。当晚7时左右，六名大本营投资集团的高管在波士顿索务资本管理公司办公楼的会议室开会，在那里他们发现索务资本管理公司也找了摩根士丹

利。当两组人审查索务资本管理公司的投资组合

时，很快就清楚地发现它的许多头寸都难以定价，包括那些在公司与公司之间“场外交易”的金融衍生工具，因为根本不在透明、集中的交易所交易，所以，只有本身交易所有这些衍生工具的公司才有可能弄清楚其现行价格。索务资本管理公司与经纪人以及贸易伙伴的法律纠纷也必须进行评估，其交易数据必须要载入买方的系统。

晚上9点左右，摩根士丹利小组的负责人在芝加哥打电话给格里芬。

“格里芬，我们早上继续忙这件事。”

“到那时候我们就搞定了。”格里芬回答。他听到对面传来嘈杂的声音，他不知道对方是不是在取笑他。

到第二天早上7点，格里芬果然搞定了。他和他的团队工作了一个通宵，买了索务资本管理公司的全部投资组合。拉尔森向他的投资者解释说：“大本营投资集团提供了唯一迅速且全面的解决方

案。”索务资本管理公司的两个基金一个月之内分别下跌了57%和53%，哈佛大学捐赠基金损失了3.5亿美元，但至少噩梦已经结束。协议的宣布减少了对索务资本管理公司可能抛售的担心，那个周一债券市场上涨超过4%，恐慌已经结束。一家对冲基金崩盘，眼看要引起一场系统范围内的火灾，而另一家对冲基金迅速介入，当了消防员。

几乎就在同时，一起新的火灾发生了。

8月3日，就是接下来的那个星期五，一家评级机构宣布贝尔斯登的债券可能会被降级。这是首次在危机时来自华尔街的公司的财务状况遭到质疑，贝尔斯登的股价狂跌，老板们召开了一次电话会议，试图安抚投资者。

2000多人参加了电话会议，但根本没有起到安抚的作用。贝尔斯登的首席财务官脱口说，信贷市场处于他漫长的职业生涯中所见过的最极端的时候——“他让局面无法收拾了。”贝尔斯登的财务主管如是说。几个小时后，在美国全国广播公司的财经频道（CNBC）中，金融权威人士吉姆·克瑞莫

（JimCramer）更是火上浇油。“该轮到贝尔斯登了！”他大嚷，谴责美联储袖手旁观，“到我们最后一搏的时候了。”

克瑞莫无法猜出下一次灾难将来自哪里。但没有涉足次级贷款的量型对冲基金也开始感觉到问题了。7月的下半月，交易股票的电脑系统表现不

佳，有的甚至在亏本。在量型公司分析这个问题

后，他们发现了一些令人不安的东西：不是有什么新的风险扰乱了多年来一直带来盈利的买入和卖出信号，而是信号本身不灵了。

量型基金有对股票价格的势头下注的程序，有赌势头将反转的程序，有赌市盈率低、价值低估的股票表现会优于价值高估的股票的程序。所有这些投注都同时出现了问题。在这个交易体系中，一家或几家量型基金可能在抛售其头寸，这可能是因为它们在抵押贷款的投注亏了本，需要筹集资金，但它们被迫抛盘使价格对所有持有类似投资组合的人都不利。

截至7月底，知名的前高盛定量分析员迈克·门德尔松（MikeMendelson）觉得是时候减少他的投资组合风险了。门德尔松当时在AQR任职，这是一家1998年成立的投资公司，操作着对冲基金100亿美元和传统公司280亿美元的资金。AQR的主要创建者克利福德·阿斯内斯曾对股票定价异常的学术文章做出过贡献。他编写了一个计算机程序，以利用这些异常牟利，轻轻松松地创造出了稳定的、不相关的回报。尽管在7月下旬，AQR公司的损失根本不足以引起其他人的焦虑，但门德尔松听说另一家大型量型基金遭受了重大损失，为保险起见，他降低了负债率。然后在8月的头几天，AQR公司的办法又开始起作用了，所有抛售的人肯定都停止了，麻烦似乎已经过去了。

8月6日的那个星期一，门德尔松在公司办公室开例会，这个办公室是在离格林威治站不远的一座不起眼的建筑里一个很实用的套间。上午的时候，他散步到当地的赛百味三明治店，排队时，他用他的黑莓手机查了查他的基金表现。他盯着屏幕看了几秒钟，这些数字都是红色的，而且数额还不小。在过去的3个小时内，AQR公司亏损了数千万美元。

“哦，天哪，这太不可思议了！”门德尔松心想。肯定有些量型公司在抛售，而且规模很大。或者，也许是几家量型公司都同时在抛售？这种情况会持续多长时间呢？门德尔松知道的一件事是，他必须迅速降低负债率。

如果一个基金有100美元的资金支持800美元的头寸，5%的损失会使资本降至60美元，头寸降至760美元：负债率从8:1骤升至12:1以上。如果第二天再亏损5%，负债率增加50%都不止，实际上，它会从12:1增加至33:1。再损失5%会使负债率增至无穷大，因为基金的资本将为负值。