这是一个回答起来不那么模棱两可的问题。黄金是唯一一种每年的产量基本上是消耗量100倍的商品。对于其他商品而言就不是这样了，比如小麦和铜，基本上每年的产量和消耗量都能保持一致，当然也会有短缺的时候。黄金从来都没有短缺的可能，所以黄金的价值主要依托于心理因素和那些能影响心理因素的基本面消息。许多年前，我还是商品研究主管的时候，我在分析黄金市场时完全不考虑黄金的产量和消耗量。我会将黄金价格的预期建立在诸如通货膨胀和美元价格这样的因素上，因为正是这些因素主导着人们的心理。当有些分析员撰写很长的报告讲述黄金未来的年产量和首饰的黄金使用量会如何影响黄金时，我就觉得特别滑稽。黄金的年产量和消耗量只是供给很小的一部分，可能只有1%左右，所以谁会在意这些变动多少呢。这种变动对黄金的价格完全没有影响。

人们都知道泡沫能膨胀到任何大小，但判断泡沫什么时候破裂就不是说说那么简单了。你刚刚提到当价格开始下跌的时候，你就知道泡沫破裂了，但你如何区别市场中的暂时性纠正和完全反转呢？

这是个好问题，也是个比较难回答的问题。这有很多可以用的方法，最简单的方法是假设你是一个CTA[4]。一个CTA会用系统性的方法来确认趋势的转变。另外一个方法是当你发现价格变动表现出泡沫快要破灭的那个阶段的特征，比如价格迅速上涨，就如我们最近看到的白银走势一样（2011年5月）。

那个时候，你交易白银吗？

是的，以期权的方式。像白银这样的市场其问题在于一旦泡沫破裂了，价格会快速回落，并产生缺口风险。我觉得交易品种如果处于泡沫中，那么最好看多，而不是看空。你想通过看多在快速上涨的时候获利，而不想承担崩盘时会发生的缺口风险，因此期权提供了一个很好的交易方式来满足这种交易想法。

当白银价格显示出泡沫破裂的征兆时，你为什么不考虑做空呢？

因为顶是难以预测的，而市场反转又十分可怕。在熊市中很难发现适合做空的点位。如果你将纳斯达克作为例子，长时间的做多是很简单的。从1998年年底的1500点到2000年年初的5000点，基本上没有什么大的修正。但从看空的角度来说这就很难了。在市场崩盘之后，指数一路下跌，2000年6月到了3100点以下，但是在接下来的两个月，市场反弹到了4300点附近。在泡沫完全破裂后，市场还有40%的反弹。泡沫破裂之后的回光返照是很凶猛的。

听起来更像是死灰复燃。

我相信你找不到几个人能在泡沫破裂的时候做空而且挣了大钱。

这意味着即使在你确信牛市已经结束之后，你依然没有做空纳斯达克指数吗？

是的，我不做空是因为顶部反弹会比单纯做空纳斯达克本身要容易得多。你的资产有很多泡沫，美国经济就是建立在错误定价资产的基础上的。一旦纳斯达克泡沫破裂了，什么东西都没了，很明显经济发展会变慢。经济低迷使固定收益产品的价格上涨，这提供了一种相对于直接交易股票更加稳定的获利方式。

所以你没有做空纳斯达克指数，转而做多债券。

是这样的。

现在市场里有没有受到乐观情绪驱使，却和基本面相违背的例子呢？

我不能说与基本面相违背，但至少在某些方面是被高估的。举个例子，如果你确信最后欧盟会联合起来，德国的纳税人会为此付出代价，那么欧洲主权债务就可以被合理定价。如果你预计的是一个相对不是那么乐观的情景，那么欧元的价格可能就不是很合理。几个星期前，西班牙债券只比德国债券高150个基点。

所以市场定价的前提是已经有了结论。

是的，市场定价时所认为的结论可能不会发生。150个基点不是零，但和现在的高于德国债券1000个基点相比，和零也没多大差距。从西班牙债券很小的溢价能看出市场对某个特定的结果非常确定。我并不是说很可能有更多的负面结果，但显而易见，现在的不确定性比轻微的溢价所体现出来的结果要大得多。

处于像这样的环境，结果就两个，但可能性不是一半一半，概率和市场目前定价所表现出来的相差很大，你对市场有什么预期吗？

这正是我主要的工作。我寻找我所估计的概率和市场定价所表现出来的概率之间的差距。

做空西班牙债券是一笔跌幅有限而涨幅空间巨大的交易。看起来你的交易大多都具有不对称的特征——最大损失有限，可能的收益却是没有上限的。

是的，有正的偏度是很重要的。因为你不会总是正确的。大多数好的宏观策略交易员只有一半或者更少的时候是正确的。

交易这门技术是可以教授的吗？

没有办法教授，但可以学习。

怎么理解呢？

我倾向于时间长度为1～3个月的交易，但这并不意味着这种时间长度的交易也适用于你。因为我不了解你，所以我没法告诉你，适合你的交易风格是什么样子的。如果把我的方法教给你，你不会成功，因为你不是我。如果你经常在我身边，你就会看到我是怎么做的，然后发现一些适合你自己的东西。也有些地方，你会希望用不同的方式来做。我有一个很好的朋友，他和我一起交易了很多年，现在在另外一家对冲基金管理一大笔钱，并且做得很好。但他和我就不一样，他学到的不是变成我，他有自己的交易风格，他变成了他自己。

有没有什么特征能判断一个人能否成为成功的交易员？

不屈的态度和情绪的快速恢复是非常重要的，因为作为一个交易员，你很容易被打得很惨。坦白地说，如果你不喜欢交易，你还有很多其他更好的事情可以做。你不能仅仅因为交易可以赚很多钱而来做交易，那是没用的。没有人为了赚钱而交易，还能做得很好。如果成功的交易员仅仅是受到金钱的诱惑，那么他会在五年后退出这行，然后寻求物质上的满足。但大多数交易员不会这样，他们在生活富裕之后仍然坚持不懈。他们有的时候会像上了瘾，就只做交易。杰克·尼克劳斯有很多钱。为什么他一直到60多岁还参加高尔夫球比赛呢？他可能就是醉心于此。

你会遵守什么交易准则吗？

我采用风险指导原则，但我并不相信这些东西。长盛不衰的交易员都能很好地适应市场。如果他们去遵守什么准则，十年后，你再见到他们，他们肯定把那些准则都打破了。为什么呢？因为世界在变化。那些准则只适用于特定的时期。失败的交易员可能曾经有很好的交易准则，但是这些交易准则现在可能失灵了。那些交易员之所以坚守准则是因为曾经这些准则很管用，他们很气恼是因为他们在继续坚持那些准则的时候却在不断赔钱。他们没有认识到所谓的准则已经被淘汰了。

除了不能随机应变，还有什么失误是交易员的致命伤？

人们在管理大笔资金的时候采用相对简单的风险管理方法。2008年的时候，我和某些声称已经降低了一半风险的管理者聊天。我说：“一半，那是很多了。”然后他们会继续说：“是的，以前我的杠杆比率是4，现在就只有2了。”我回答说：“你发现了吗，波动率是以前的5倍。”如果考虑经波动率调整的杠杆，他们的风险敞口其实变大了。

我发现你是采用VAR作为风险衡量标准的。你不担心这个标准有时候对投资组合风险的测量是有误导性的吗？

在险价值（VAR）可以被定义为，在给定的时间长度、相对高的置信水平（一般是95%或者99%）下可能发生的最大损失。在险价值可以用美元或百分比来衡量。比如，在置信水平99%的情况下，3.2%的每日在险价值意味着每100天中有一天的损失会超过3.2%。将每日在险价值转换成月度在险价值，我们将每日在险价值乘以22（平均每个月的交易天数）的平方根。因此，3.2%的每日在险价值意味着月度在险价值约为15%（=3.2%×4.69），每100个月会发生一次。在险价值最方便的一点是它可以为投资于各种资产的投资组合提供最大损失估计，并且依据投资组合成分的不同持仓量来估计。有很多估算在险价值的方法，但是这些方法都依赖于投资组合在过去一段时间呈现出来的波动率和相关系数，这可能和将要发生的并不相符。在险价值所提供的最大损失估计成立的前提是，在将来投资组合所表现出来的波动率和相关系数与过去相同。

在险价值臭名昭著的主要原因在于人们不理解它。在险价值所表现出来的正如它的定义一样。

那是什么？

它告诉你，你现在持有的投资组合在过去的波动情况。这就是全部。在险价值完全是一种回顾过去。你要知道，未来是不同的。如果我认为将来的市场波动会变大，那么我现在估计的在险价值就会比较低，因为我认为将来的波动率会比过去要大。

在险价值之所以臭名昭著是因为人们采用它来管理风险，缺点是现在的投资组合的波动率和相关系数与过去的可能相差很大。

但这是显而易见的。

如果这是显而易见的，为什么会有那么多人用这样的方式管理风险？

不是在险价值毁了投资组合，是人。

如果交易赔钱了，你会立即平仓吗？

我会先考虑市场走到哪个地方，会证明我的交易是错的。然后我就会设置止损。如果市场真的到了我设置的止损点，那么平仓对我来说并不是很困难。我看到的资金管理者经常犯的错误是，他们设置的止损点是会真正让他们感到痛苦的地方。当市场接近他们的止损点时，他们并不想出来，因为他们依然觉得他们是对的。只有当市场触及止损点时，他们才会平仓，他们是遵守纪律的。但没过多久，他们就想回到市场中，因为他们并不认为自己错了。这就是2000年和2001年日内交易员在交易纳斯达克指数时，赔了不知道多少钱的原因。他们按照纪律在每日结束前平仓。他们的失败在于他们完全错了，因为我们处于熊市。

所以因为循规蹈矩地使用间距很近的止损命令，反遭千刀万剐了。

是的，这就是为什么我认为谈论交易的书所描述的具体的准则非常危险。它们会让你有种错觉，你是严格控制且管理有效的，并且你确实可以把自己与突发性的巨额损失隔离开，但这并不能阻止因同样原因重复错误时发生的损失。

有时候，设置很近的止损指令是合适的。如果这只是短期技术分析，并且当市场突破某个位置时你就不愿意再继续交易了，那你就可以通过设置一个很近的止损指令来结束这笔交易。但是，如果这是一个基本面分析的情况，需要很长的时间来检验，那么针对短期情况的止损指令就很没必要了。如果你的操作方式和你的投资思路不一致，这就说明你没有一个始终如一的资金管理计划，那么你肯定是会失败的。

所以，在你决定止损之前，你要确定哪里错了。

首先，你确定自己哪里做错了。这就决定了你的止损应该设在什么位置。然后，弄明白你愿意为这个策略付出多大代价。最后，你用自己愿意付出的代价除以到每份交易合同的止损点的损失，这就决定了你仓位的大小。我最常见的问题是人们会倒着来。他们先决定仓位的大小，然后判断能承担的损失，最后用损失决定他们在哪里止损。

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成功的全球宏观策略管理者最自豪的是交易员都能用精准的分析能力和洞察力有效地预测全球市场（外汇市场、利率市场、股票市场和商品市场）走势。科尔姆·奥谢强调他的优势不在于预测会发生什么，而在于预测发生了什么。科尔姆·奥谢认为发现关键的转折点是很困难的，比如市场泡沫什么时候到顶，而且试图寻找最高点会是一个失败的策略。不过，他等到事情发生后证实了交易的预想。比如，他认为2005～2007年聚集的巨大风险使各种市场的收益都超过了合理的水平，并且使金融市场很容易暴跌。尽管如此，他认为自己应对市场发生的事而不是预测拐点而交易，事实上在那段时间他也确实持有多头仓位。直到2007年8月货币市场流动性枯竭，证实了市场已经开始反转，他才转变成熊市策略。他从来不预测什么，但会发现可能被忽略的重要事件。实际上，标普500在那之后还创了历史新高。

科尔姆·奥谢认为交易的实施方式比交易理念更为重要。他不断寻求能提供最优收益/风险比，并且在交易发生错误的时候使损失有限的交易方法。比如，在2007年8月货币市场流动性枯竭之后，科尔姆·奥谢预计会降息。科尔姆·奥谢践行想法的举措并不仅仅局限于看多短期利率产品，他同时还投资于整条收益率曲线：看多短期利率产品/看空长期利率产品。他解释说，那时候的收益率曲线相对平坦，意味着利率的降低会集中体现在收益率曲线的短期部分。但是，如果利率上升，平坦的收益率曲线会导致长期利率上涨的幅度近似于甚至大于短期收益率的上涨幅度。投资于整条收益率曲线带来的好处是只承担很少的风险，却可以获得大量的收益。从本质上讲，它比仅仅做多短期利率产品具有更好的收益/风险比。

纳斯达克的峰值为科尔姆·奥谢寻求最优收益/风险比实施投资理念提供了另一个佐证。在2000年3月纳斯达克见顶之后，科尔姆·奥谢很确信泡沫要破了，不过他没有做空纳斯达克指数，即使他很确信市场已经显现了泡沫的顶部特征，因为他正确地辨认出，就像市场表现出的那样，单边做空是不可靠的。在2000年夏天，即使市场最终剧烈下跌，但指数依然反弹了约40%。这种大幅度的价格波动很容易使看空仓位止损出货。科尔姆·奥谢解释说，纳斯达克指数见顶意味着大部分资产的价格会回归正常价格区间，因而引起经济增长缓慢，利率降低。做多债券则可以提供一个相对容易和更加令人舒适的方式实施同样的交易理念。在那之后，债券呈现了相对平滑的上涨趋势，而不是像纳斯达克所表现的剧烈波动的下跌趋势。

灵活性是另一个交易成功所必备的特质。不要执着于投资理念，当价格走势与投资预想违背时尽快退出市场，这很重要。科尔姆·奥谢觉得乔治·索罗斯就是他所见过的最具灵活性的一位交易员：乔治·索罗斯不会依恋曾经做过的交易，能毫无悔恨地立即平仓。2009年4月，科尔姆·奥谢对经济前景非常悲观，但是市场走势告诉他并不是这样。由于他的熊市策略与市场走势完全不符，他构想出一种完全不同的前提，看起来符合市场的动态——这就是，市场处于由亚洲市场引导的经济复苏。如果他坚持原先的市场假设前提，那绝对会损失惨重，因为股票市场和商品市场开始了连续几年的复苏行情。这种能发现其前提不正确的灵活性，并且依据这个觉悟行动使科尔姆·奥谢在这一年收获颇丰，即使他原来对市场前景的看法是完全错误的。

科尔姆·奥谢认为在市场泡沫中最好的交易方式是做多以获益于市场过于乐观的情绪，而不是试图发现顶部，这近乎不可能，而且如果过早做空会导致巨额损失。处于市场泡沫中做多是很容易的，因为泡沫中的上升趋势会比较平滑，同时泡沫破裂之后的下降趋势会波动剧烈。在泡沫中成功做多有两个必备的因素：第一，在泡沫行情中尽早入场是很重要的；第二，由于泡沫破裂之后往往都会有陡峭、尖锐的反转，因此建立有偏的看多头寸使最大可能损失在有限的范围内至关重要。为此，科尔姆·奥谢绝不会在泡沫市场中单纯地做多，而是会采用看涨期权一类的方式实施牛市策略，这样交易的最大损失仅限于期权费用。波动率较低的泡沫市场最适合买入看涨期权。

即使宏观策略是基于基本面分析的视角，但交易并不总是需要一个原因。有时，市场价格波动本身表现出的反常就意味着市场正在发生变化，即使基本面并不能提供确切的解释。这是科尔姆·奥谢在经历了LTCM倒闭之后学到的，这件事情的发生严重影响了大部分市场。虽然当时科尔姆·奥谢并不知道市场变化的原因，但他解释说市场变动的剧烈幅度本身就意味着基本面的变化，并且他遵循市场调整持仓仓位。他引用乔治·索罗斯的话：“先投资，再分析。”

我所采访的很多交易员都强调遵守资金管理计划的重要性。科尔姆·奥谢提供了见解更为深刻的、有着微妙不同的观点。科尔姆·奥谢解释说，如果资金管理准则与投资分析背道而驰，那么可能会适得其反。很多交易员都会设置止损指令进行止损，却会犯致命的错误：将止损点设置为不能承受损失的点位，而不是确定价格趋势与原先交易思路相违背的点位。当他们止损退出市场后，仍然相信原先的交易思路是正确的，结果他们将有很强的欲望回到市场中来，导致由于相同的思路而不停地产生损失。资金管理准则可能会预防一次大规模的损失，然而当止损点的设置与交易思路不符时，它无法防范一次又一次地把总损失弄得更大。科尔姆·奥谢的建议是先判断你哪里错了，然后设置止损。如果止损点的设置，让你在一次交易中承受超出你所能承受的损失，那么就把仓位调整得小一些。用这样的方法，如果市场趋势触及止损点，那么就会确认你原来的交易思路是错误的。

科尔姆·奥谢在本章中所讨论的，也是所有交易背后的共同点是，这些交易被构造成右偏的，也就是说有限的最大损失，收益无限。持有看涨期权，持有CDS保险，做多TED价差都是约束最大损失[5]的实例。

[1]在全球宏观策略中，诸如期货、外汇、期权、互换之类的用来表示方向与相关价值敞口的衍生品通常要比其所关联的价值敞口小得多（比如保证金和溢价）。

[2]引用的文章节选：“最后，我意识到老帕特里奇先生不停地告诉他的客户，‘好的，你要知道这是个牛市’，他其实是想告诉客户挣大钱不能只盯着单个的波动，要看大趋势，也就是说，不能只看价格纸带，要抓住大的趋势。这是我学习过程中向前迈出的一大步。”

[3]对此不熟悉的读者可以先参阅附录B,了解期权的基本概念。

[4]商品交易顾问（CTA）是期货市场中受到管束的管理者的官方称呼。大多数这种管理者都是通过趋势跟踪系统获取利润的。

[5]最大损失是有限的：看涨期权限于期权费，持有CDS保险限于保险费，TED价差则为零（因为国债利率高于伦敦同业拆借利率的情况基本不会出现）。