容易形成灰色利益链
创业板为券商直投带来了空前的发展机遇，券商系具有天然优势，其往往是项目上市的保荐机构，对企业上市进度和上市成功率都非常了解，在上市前股权投资，就获得股民送钱的权利，而在“直投+保荐+承销”的模式之下，既是保荐人也是投资人，不仅获得承销分成，还分享了优厚的直投股权收益。即券商投行是企业上市的保荐人、承销商，也是财务顾问，更是股东，这种直投、保荐、承销的多重角色意味着利益的直接相关。一些企业为尽快挤进上市通道，寻找保荐人帮助上市，保荐人又通过向创投公司介绍项目，并引导其参股获得相应奖励报酬，如顺利上市，保荐人、创投公司及上市企业将三方互赢。券商开展直接投资业务的前后两个阶段极易产生利益输送的风险。在入股投资阶段，直投业务是券商的买方业务，这可能与券商的自营业务发生利益输送的问题。例如，券商违规操作将客户的交易结算资金等用于开展直投业务。在退出阶段，直投业务是券商的卖方业务，直投业务部门掌握着投资企业的内部信息，一旦将内幕信息透露给自营部门，这将破坏资本市场的公开、公平、公正原则，损害市场投资者的利益。如，2010年3月19日登陆创业板的东方财富，其保荐机构是中金公司，直投是海通证券。2009年7月海通证券直投子公司海通开元以5500万元对东方财富增资，获得东方财富500万股。又如，由恒泰证券保荐的丰林木业，其第二大股东竟然是中信证券旗下的直投子公司金石投资。
券商直投资本数额有限，难以发挥对pE市场的引导作用
《证券公司直接投资业务试点指引》规定：“以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的15%。”据中国证券业协会统计，截至2009年12月31日，我国106家券商的净资本为38195443万元，按15%的比例测算，只有573亿元可用于直接投资，其中相当一部分券商还不能开展直投业务。我国目前能开展直投业务的券商，截至2009年12月31日的净资本为23264473万元，其用于直投业务的资本约为350亿元。从我国pE市场的投资群体来说，券商具有引领pE市场发展方向的“内在素质”，应该成为我国pE市场的主导力量，然而如此小的投资资本，难以在pE市场中居于主导地位、发挥引导作用。国外投行开展直接投资业务的资金除自有资本之外主要是受托管理的社会资金，用于直投的资本规模较大。我国券商直投还不能受托管理社会资金，这与国际投行机构的通行做法有差距。 企业IpO被否的风险 企业IpO必须向证监会提交募股申请和相关文件，由证监会审查后决定是否批准。2010年3月31日上会的杭州正方软件股份有限公司(简称正方软件)是券商“保荐+直投”IpO模式被否的案例。广发证券正是正方软件IpO的保荐机构和主承销商。正方软件的招股说明书显示，2009年2月，两家外部投资者入股正方软件，其价格均以正方电子2008年12月31日未经审计的每元注册资本对应的净资产5.39元为基准，溢价确定为每股6元。2009年6月20日广发信德支持正方软件的创投机构广发信德投资管理有限公司(下称广发信德)，是广发证券旗下的全资控股直投公司，成立于2008年10月，注册资本为8亿元，而广发证券正是正方软件IpO的保荐机构和主承销商。通过现金增资方式获得了正方软件4.76%的股权，共计150万股，成交的价格为每股3元。另外，企业IpO面临以下三方面被否的风险：(1)虽然券商直投业务的投资对象为具有高成长潜力的中小企业，但企业未来发展存在很多的不确定性。(2)加之有些券商盲目追逐高回报对企业的发展前景过于乐观，不能确定退出方式是否可行。(3)企业不符合上市条件或创业板市场不容乐观，政府对企业的上市申请不予审批。如果在规定的投资期限内无法实现上市，这将可能导致投资的失败，那么证券公司所持的企业股权将无法通过上市流通获利，可能面临流动性问题。 券商直投与投行业务的冲突 直投子公司独立性较差，不利于公司治理的完善。在实际中因直投公司为券商独资，名义上为独立子公司，实际上相当于券商的一个“部门”，项目由主要投行推举，直投公司似乎只负责拿钱。直投公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面受到证券公司的重大影响，因而独立性较差。随着我国股票发行承销机制日趋完善，券商这种利益输送将面临比较大的行业风险。如果券商投行业务与直投业务存在利益输送，那么这家券商在行业竞争中将难以长久立足。随着新股发行制度日益市场化，如果券商通过过度包装，使其所承销公司股票定价过高，那么也将面临发行失败的风险。 券商开展直投业务引发pE腐败 pE腐败是指一些号称但并非真正pE的投资人士通过各种关系拿到上市前的投资机会。他们知道证监会已经开始要审核，知道上市的时间表，通过各种关系、各种各样的运作拿到上市前这些公司的投资额度，然后把额度加价卖给别人，这其中存在腐败风险。利用担任重组上市公司财务顾问的角色，自身或关联人在二级市场提前买入股票，高位套现。原中信证券投行部执行总经理谢风华利用内幕信息让其亲戚朋友买卖ST兴业股票，并且还在自己的电脑上通过其堂弟的股票账户交易ST兴业股票时，这种腐败已经被一些人看成抢劫财富的新形式。 pE腐败最终表现形式为股份代持，背后的控制人一般为拟上市企业经营过程中的利益相关者，掌握权力影响企业经营发展的，如政府官员、保荐人、监管层或其亲友，利用承接IpO项目的便利性，在项目上市前通过关联人入股，上市后套现。国信证券李绍武李绍武系原国信证券投行四部总经理。通过隐蔽方式持股保荐项目，以其妻持股国信证券的李绍武利用自己保荐人的优势，让其妻子投资143万元，按市值测算，获利金额已达3200万元(深证局发〔2010〕187号)。
