仅仅依靠中国制造，中国是很难崛起的。中国只有具备了中国制造和中国金融两个“拳头”，中国才能成功崛起。
私募股权资本在经济结构调整和转型中的作用
私募股权基金的核心价值是投资家的能动作用。对于产业的升级、技术的创新、企业的转型及投资精英，一是具有长远目光，能够领头创新配置资本，获取超额利润。二是能够提供创造性解决方案。私募股权投资的过程是创新的投资家与创新的企业家的结合，是智慧资本与领先企业的整合，能够进一步迸发出创新的智慧，创造性的解决方案。能够在创业过程就注入好企业的基因，将有利于企业基业长青。 私募股权基金将资本配置给最值得投资的高收益的产业、企业家和企业，达到社会资源的优化配置，有力地推动了经济转型和产业升级，起到了资本市场引领经济的主导作用。即由私募股权资本来选择、推动和引导，企业构建好了，银行等其他金融机构就可以接轨。因此，私募股权资本是引导产业升级和经济转型的智慧资本。私募股权资本在创造价值、获取高额回报的同时，将提高国家的竞争力。 私募股权资本市场对中国的大国崛起具有战略作用 构建和培育一大批中国自己的私募股权基金，仅仅依靠境外的跨国资本巨头是远远不够的。中国需要自己的资本解决中国的问题，实现中国人的理想。私募股权基金满足中国市场的特殊需求，必须调整私募股权基金的投资模式和策略，使之中国化。中国式私募股权资本是解决中国问题的利器。 首先，未来中国需要打造上万家上市公司，同时需包括滥竽充数、质量很差的上市公司的退市淘汰机制。这就需要私募股权资本在优秀的中小企业中选择、培养到上市的阶段，推动企业转制、创新、整合、升级，大批量地打造上市公司。其次，国家之间的竞争在于企业。私募股权基金通过融资和增值服务，利用中国成为所生产产品的世界制造中心的机遇，或者利用中国成为所生产产品的全球主流市场的机遇，又或者利用两者的共同驱动，成功地推动这些企业成为全世界品牌，并在其间成功上市，使中国拥有自己的麦当劳、可口可乐、沃尔玛和耐克等知名企业，批量地生产中国的“脊梁”。如果每一只本土的私募股权基金用10年时间，打造5家中国冠军企业，如果中国有100只这样优秀的私募股权基金，将对中国经济的竞争力具有多大的推动作用！ 私募股权资本市场对中国的大国崛起具有战略作用，是中国金融改革和深化的战略方向。 私募股权资本打造经济强国 资本市场的关键在效率，加快制度建设和改革，中国私募股权资本将重构资本配置机制。构建强大的具有竞争力的资本市场，才能从资本大国发展为资本强国。由于中国的股票市场存在制度缺陷，使其优化配置资源的能力大打折扣。很多证券投资基金是把股民的资金赚到自己的口袋里，却很少创造价值和财富。私募股权基金是把资本引入实体经济的渠道，是对中国真正创造价值和解决问题的资本，也是推动中国企业创新和升级的力量。特别是向创新型中小企业提供积极的金融支持，中国应该建立更积极进取的私募股权资本市场，使其从资本市场的短腿变为长腿，成为中国资本市场的新的资本力量，并使其成为企业的主流融资渠道之一。 案例3 尚德：借助私募股权资本快速成长为全球行业领先者 施正荣和无锡尚德前传 1983年，施正荣从吉林大学物理系毕业后在中国科学院上海光学精密机械专业攻读硕士学位，5年后被派往澳大利亚新南威尔士大学太阳能研究中心继续深造。 1989年，施正荣在澳洲的学业即将结束，施正荣得到一个信息，就是学校最有名的一位教授——2002年诺贝尔环境奖得主马丁·格林教授需要人手，这位教授是国际太阳能电池界的权威，有着“太阳能之父”的称号。他鼓足勇气敲开了教授实验室的大门。他得到了在马丁·格林教授门下继续深造的机会，成了“太阳能之父”的博士生，从此改行研究太阳能。施正荣顺利获得澳大利亚新南威尔士大学太阳能学科博士学位。之后跟随马丁·格林筹备太平洋太阳能电力有限公司，在世界太阳能市场上小有成绩。2001年初，施正荣顶着家人的反对，变卖了所有家产，决定回国创业。 然而一回国就碰壁，自己跟着国际权威专家学了很多年、被称为光伏产业的太阳能发电行业，却被人简单地理解成太阳能热水器。一时间，施正荣从澳大利亚一个颇受人尊敬的高科技人员，变成了一个空怀绝技的穷博士。 屡次碰壁之后，施正荣的项目受到了无锡市政府的重视，2001年1月，无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资有限公司等8家企业共同融资600万美元，占75％的股权，施正荣投资40万美元的现金和价值160万美元的技术参股，占25％的股权，共同组建了中澳合资无锡尚德太阳能电力有限公司。施正荣任总经理。 施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS间接持有。根据“尚德控股”《招股说明书》的披露，到2004年10月，PSS又从其他股东手中购买了6.389％的股份，施正荣控制的股份上升到31.389％。 由于缺乏资金，在将近一年的时间里，尚德电力没有生产自己的产品，这让和施正荣一起从澳大利亚回国创业的合作伙伴开始动摇，觉得企业前景无望。所有参与的股东都想退股。 就算身边的人都开始动摇，施正荣还是坚定他从事的是个前景无限的行业。“我一直讲所有的能源都来自于太阳，我们现在是用过去太阳的能量，煤、石油、天然气都是储存在地下的能量。我们采用直接的阳光来发电、发热，不会造成任何环境污染，而且是一个取之不尽、用之不竭的能源，这个市场是无穷大的。” 凭借施正荣掌握的先进技术，2003年尚德开始赢利，当年实现利润700万元人民币，2004年业绩翻了20倍。 过桥贷款助力私有化之路 2004年，“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会提交的F1表格（上市招股说明书）披露，“无锡尚德”2002年亏损89.7万美元，2003年利润仅92.5万美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准。另一方面，海外资本市场对光伏产业相当认同。施正荣从一开始就瞄准了海外上市。 2005年初，为了满足海外上市的需要，当初出资的国有企业退出，使高盛、龙科、英联、法国外贸银行（Natexis）、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对施正荣来说，能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。 2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的离岸公司“尚德BVI “百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金，主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功，其将获得极高的收益率，所提供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25％的“尚德BVI”股权，对应持有“无锡尚德”25％的股权。根据“尚德控股”《招股说明书》披露数据，“无锡尚德”截至2004年年末的净资产为2739.6万美元，25％的股权对应的净资产为684.9万美元（约5480万港元），与该项过桥贷款额基本相当，而施正荣对“无锡尚德”2005年的赢利预测是4500万美元，25％的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元（约9000万港元），也就是说，“百万电力”当年的投资回报率就可超过100％。事实上，仅仅4个月以后的2005年5月，“尚德BVI”在向高盛等外资机构出让股份时，高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27.8％。 那么，万一国有股东不肯转让呢？《过桥贷款协议》规定，贷款期限仅半年，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则每天按0.03％缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的3l.389％的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。 私募股权投资入股重组 2005年5月，“尚德BVI”与私募股权投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向它们出售合计34667052股A系列优先股，每股2.3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛、龙科、英联、法国Natexis、中国台湾最佳管理（Bestmanage）和西班牙普凯。 《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，主要用于公司“重组”，而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI”100％拥有的子公司。 根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接拥有“无锡尚德”100％的股权。 2005年5月，通过一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有企业股东获得，则国有企业股东实际出资的600万美元获得了约13.3倍的回报率。据国内媒体报道，“重组”中退出“无锡尚德”的国有企业股东们分别获得了10～23倍的投资回报率。 值得注意的是，国有企业股东“重组”前共持有“无锡尚德”68.61％的股份，即使8000万美元全部由其获得，也意味着国有企业股东在2005年4～5月认为“无锡尚德”的价值仅为1.166亿美元（8000万美元／68.61％）；而从下面的分析我们看到，高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI”的价值为2.87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。 “对赌”完成股权设计 “尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000美元，分为50000股，面值1美元/股。为了方便海外风险投资机构的入股，在《股份购买协议》生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元/股拆分成500万股、面值0.01美元/股；送红股是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。 那么，外资机构的34667052股A系列优先股是怎么确定的呢？从投资银行通常的操作程序判断，首先，在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构确定了投资金额是8000万美元，占股权比例的27.8％[我们也由此推知，“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2.87亿美元（8000万美元／27.8％）]。按9000万股对应72.2％的股份（100％－27.8％）计算，“尚德BVI”的已发行股本确定为124667052股，外资的持股数确定为34667052股。 外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构：“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元，拆分为面值0.01美元/股的5亿股，包括普通股465332948股和A系列优先股34667052股；已发行普通股9000万股，优先股34667052股，其余股份未发行。 外资机构为了保障自己的权利，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权，这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券，享有多种权益： （1）定期分红权。每股优先股每年可收取红利为初始发行价格（即每股2.3077美元，8000万美元／34667052股）的5％，而普通股只有在A系列优先股股利支付后才有权获得分红。 （2）换股权。在公司初次公开发行股票（IPO）后，每股A系列优先股可自动转换为一股普通股，公司需保证IP0前的公司估值不低于5亿美元，公司通过IP0募集的资金不低于1亿美元。 （3）赎回权。如果发行A系列优先股满37个月，或者不低于2／3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回。在赎回任意A系列优先股的时候，公司的赎回价应为初始发行价的115％。 （4）清算优先权。如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权，优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配，接受金额为A系列优先股初始发行价的115％加上截至清算日全部已宣布未分配红利。如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115％，则全部资产按比例在A系列优先股股东之间分配。 不仅如此，双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年年末，经“四大”会计师事务所审计的、按照美国一般公认会计原则（GAAP）进行编制的合并财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例（每股A系列优先股／可转换成的普通股数量）需要乘以一个分数——公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”／2.87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢？根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6，也就是说，外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。 这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利，但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40％。此外，他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益，但强势的外资对此却并无异议，因为在海外风险投资商看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值。 根据海外投资机构当时已投资的国内项目判断，按6倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低，高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高的溢价，与原国有企业股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外资”股权结构的搭建完成有很大关系。 首先，国内《中外合资经营企业法》等法律法规对中方投资者尤其是国有企业股东的权利有严格的保护，在涉及股权转让、增资、发行上市等方面有复杂的审批程序，国有股权的完全退出大大降低了外资的法律风险。 此外，2005年年初国家外汇管理局出台的“11号文件”和“29号文件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制，直到2005年10月“75号文件”出台以前，外资机构的投资热情一直处于低谷，而由于施正荣属澳大利亚国籍，“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企业，不再适用上述规定，因而可以简化法律程序，加快上市进程。 换股打造上市主体 英属开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，在开曼群岛注册的公司是最理想的上市主体，在海外上市实务操作中，“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D＆MTechnologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股，面值0.01美元/股。2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签订了一份“换股协议”。 根据协议，“尚德控股”以向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为代价，交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份，这简称为“换股”。“换股”后，“尚德控股”将持有“尚德BVI”100％股份而“尚德BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100％的股权。“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。 “尚德控股”共向“尚德BVI”现有的16家股东发行了89999999股普通股和34667052股A系列优先股。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比，只有两处差别：第一，为了方便上市操作，原应支付给施正荣的股份改为支付给D&MTechnologies公司；第二，代价股数比“尚德BVI”发行股本少了一股。为什么少一股呢？因为这一股早就被D&MTechnologies注册“尚德控股”时持有了。这就是说，“尚德控股”其实是完全复制了“尚德BVI”的股权结构。 在“尚德控股”的公司治理方面，外资依然维持了强势的地位。根据“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列优先股享有和“尚德BVI”A系列优先股同样的权利。此外，“尚德控股”必须任命高盛和龙科的代表进入董事会，并任命他们进入“无锡尚德”的董事会。也就是说，“尚德控股”和“无锡尚德”董事会不超过7人的成员中，有2人必须由外资机构委任。最关键的是，只要A系列优先股存在，几乎公司所有重大经营管理事项都必须经这两名“投资者董事”批准，包括利润分配，股票回购，高管股票出售，期权发放，关联交易，超过500万美元的负债，一年内累计超过100万美元的固定资产购买和租赁，证券买卖，账户变更，会计政策或方法变更，收购兼并200万美元以上的资产或业务，超出预算10％的费用支出等。可以说，在上市以前，外资对公司拥有极强的控制权。 需要指出的是，双方也约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二套《公司章程》，外资的控制力将大大减弱，“对赌协议”也随之失效。这说明，外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任。 也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力，负责公司审计的德勤会计师事务所认定并说服纽约证券交易所接受，无论是“无锡尚德”的“重组”过程，还是“尚德控股”与“尚德BVI”的“换股”过程，都“没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制‘无锡尚德’”，因此可以采用权益结合法，而不必采用购买法的会计处理方法。这样，“无锡尚德”的全部资产、负债都得以按账面价值并入“尚德BVI”和“尚德控股”，“尚德控股”的历史财务和运营记录与“无锡尚德”完全保持一致。从这个意义上说，负责上市审查的纽约证券交易所也认为，虽然施正荣在上市前拥有54.14％的股份，但“尚德控股”和“重组”前的“无锡尚德”一样，实际控制权都掌握在董事会手中，只不过董事会中的部分成员由国有股东代表换成了外资机构代表。 登陆纽约证券交易所实现增值 在寻求海外上市的过程中，“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联合交易所和纳斯达克上市，但是由于2005年10月施正荣与纽约证券交易所CEO约翰·塞恩偶然结识，随后纽约证券交易所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访，“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部——纽约证券交易所上市。施正荣认为约翰·塞恩最打动他的一句话是：“最好的企业就应该到最好的交易所上市。”公司CF0张怡则表示，纽约证券交易所的上市条件比纳斯达克高，从“尚德”的情况判断，其既能满足纳斯达克也足以满足纽约证券交易所的上市要求，而纽约证券交易所的上市费用只是略高于纳斯达克而已。 2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽约证券交易所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价15美元/股计算，其2.3077美元/股的购股成本在半年内增值了6.5倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终拥有了46.8％的股份，价值超过14.35亿美元。 尚德控股上市后受到投资者的热烈追捧，首日收盘价21.2美元较IPO发行价15美元上涨了4l％。“尚德控股”此次发行共出售2638万股，融资近4亿美元.以当日收盘价计算的市值达到了30.67亿美元，远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。 2006年1月10日，上市不足1个月的“尚德控股”股价突破30美元/股，无锡尚德太阳能电力有限公司成为全国排名第一、全球排名第六的光伏产业企业。 l"_1_3"h l"_2_1"h
