佩里格里尼的第一个研究结果并不理想。他和保尔森开始考虑的是无力偿还抵押贷款的家庭注定要违约，但现在佩里格里尼发现其中有个陷阱：只要房价持续上涨，房主就会通过再融资来摆脱困
境。但佩里格里尼还有另一个发现。按揭贷款行业情绪性地认为房屋价格绝不会在全国范围内同步下降，在2005年夏季，房价还以每年15%的速度在上涨，在全国范围内下降的事情从来没有发生过，因此，由许多来自不同州的抵押贷款支持的债券风险相对较低。正因为佩里格里尼对按揭贷款是外
行，他不受专业人士的传统看法的束缚，而他的大量计算表明，这种想法并不正确。
如果你用通货膨胀调整房价，20世纪80年代和90年代都出现过全国范围内的下跌，因此有充分的理由认为，21世纪初的大幅上涨之后应该是另一轮的房价低迷。此外，并非只有房价下跌才能阻止再融资；即使房价只是持平，房主就没有足够的抵押品获得新的、数额更大的按揭贷款。佩里格里尼的分析表明，零房价升值将最终导致至少7%的按揭贷款拖欠率，从而毁掉所有BBB级债券的价值。这一结论可以归纳为一句话：没有价值就是没有价值。 截至2006年年初，保尔森对抵押贷款的押注都没有赚钱。他的一些投资者抱怨他有些自不量力，但对佩里格里尼的研究结论考虑得越多，他就越确信他发现了一个千载难逢的机会。随着美联储加息增加抵押贷款成本，房价上涨将放缓，因此房价持平的可能性至少是50%：这就和赌轮盘游戏类似了。但是，潜在的回报是赌本的70~80倍，是赌轮盘上的某个数字回报的两倍。保尔森建了一个简单的表格来描述自己能做些什么。 如果他成立了一个资本为6亿美元的基金，扣除对BBB级抵押债券买保险的7%，最糟的情况是损失4200万美元。另一方面，回报几乎是无限的。如 果BBB级债券只有30%的违约率，基金的收益率将是341%，相当于20亿美元；如果债券有50%的违约率，收益率将会是568%，也就是34亿美元；如果债券有80%的违约率——保尔森认为这很可能，基金将获得909%的回报率，那将是惊人的55亿美元。 当保尔森向投资者解释这个的时候，一些人认为他疯了。909%的回报率？什么时候见过？但 是，保尔森不是个会被吓倒的人。2006年夏天， 他成立了一个新的对冲基金来实践那个表中列出的想法，其中部分资金来自他本人，佩里格里尼是共同管理人。 他们面临的挑战是如何交易他们想要做的那么大的规模。保尔森可以通过借入抵押债券然后卖空来对抵押债券下注，但操作起来比较烦琐；他也可以从银行买入信贷违约掉期作为保险，但那得找到有意出售的银行。幸运的是，2006年7月，华尔街的顶级投资银行找了个更简单的办法：抱着自己赚取交易佣金的想法，它们推出了次级抵押贷款指 数，也就是ABX。保尔森现在发现，在一天之内，他可以很容易地购买1000万美元的次级抵押贷款的保险。一两个星期后，他接到了一家大银行的电话，对方是一名ABX交易员。 “你想要多少？”该交易员问道。他愿意和保尔森做大笔的生意，那他想买多少次级贷款债券的保险呢？ 保尔森考虑了一下，他不想把这个交易员吓 跑。如果这个人真的知道保尔森想买多少保险，他肯定不会愚蠢到不先让价格涨上去就卖。 “5亿美元。”保尔森试着说。“成交！”该交易员回答。 “再加5亿美元。”保尔森说。 “成交！”这个人又说，丝毫没有被吓住。然后他又说：“告诉我们你的整体规划。” “明天再打给我。”保尔森说。第二天，他又买了10亿美元的次级债券保险。那年前半年，他好不容易才买了5亿美元的这种保险，现在，在短短的两天之内，他买入的数量达到了之前的4倍之 多。 “告诉我们你的整体规划。”该交易员又说。 保尔森心想，这是终极目标。他记得索罗斯的话：全力以赴。 “我再买30亿美元。”他说。听了这句话，对方有一阵沉默。交易员同意让他另外买10亿美元，但不愿意让他买更多。不过，通过给其他银行打电话，保尔森为他的信用基金建立了一个总额为72亿美元的头寸。到2006年年底，他基于同样的策略推出了第二只基金。 在那之后几个星期，形势开始对保尔森有利。 2007年2月7日下午，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司（NewCenturyFinancial Corp）宣布了一个让人意外的消息：本该第二天公布的第四季度季报不得不推迟公布，因为公司仍在计算损失。因为大家预期公司会有盈利，这个消息很让人震惊。原来，新世纪金融公司次级贷款崩溃的速度比怀疑者担心的还快，有些借款人连第一期款都还不上。同一天，美国第三大次级抵押贷款公司——英国汇丰银行宣布：因为抵押贷款崩溃，它得预留106亿美元作为贷款损失准备金。 第二天早上，因为受新世纪金融公司和汇丰银行股价下跌的影响，保尔森的首席交易员告诉他 ABX指数下跌了5个点，那时他正坐在他的办公桌前。因为他的头寸巨大，ABX指数下降1个点就可以带给保尔森2.5亿美元的利润，一个早上，他就赚了12.5亿美元,和索罗斯在对英镑的押注中赚的差不多。到那个月底，当保尔森公布了2月份的情况的时候，他在办公室接到了一个持怀疑态度的投资者的电话。 “是不是印错了？是6.6%对吧？不是66%吧？” 这不是打印错误。一旦房价停止上涨，负债累累的家庭就开始还不起贷款，所以BBB级的贷款证券实际上已经毫无价值。没过几个月，新世纪金融公司宣布破产，汇丰银行也解雇了美国方面的管理人员，但抵押贷款业的每一个灾难对保尔森来说都是进账。 在一个炎炎夏日，保尔森正和两个潜在客户谈话，一位同事进来在他耳边低声说了些什么，保尔森马上就抱歉离开，将客人留在闷热的会议室。当他几分钟后回来的时候，脸上是掩饰不住的笑意。他的访客终于问他是不是要去别的地方，保尔森按捺不住，揭露了谜底。 “我们刚刚破了纪录，”他脱口而出，“我们 赚了10亿美元。” 保尔森所记住的索罗斯的话比他想象的更适合于当时的情况，次级贷款泡沫是早期对冲基金利用过的错误政策的新版本。20世纪70年代，不称职的中央银行引发了通货膨胀，让商品交易员得以顺势而为；20世纪90年代，中央银行坚守不可持续的盯住汇率制，让索罗斯之类的宏观交易员轻易地得手。到了21世纪，通货膨胀和不可持续的盯住汇率制没有了，但这些过去的愚蠢行为导致了一个新的错误。 由于通货膨胀的问题已经解决，中央银行随意以低利率刺激经济，导致资金成本降低，资产泡沫增大；由于现在汇率稳定，于是华尔街大胆地冒其他风险，增加负债率，这又进一步增加了泡沫。 每一个新的时代都有一种新的失误，为交易员创造新的机会。宏观对冲基金的鼎盛时期可能已经过去，但信贷对冲基金的鼎盛时期已经到来。约翰·保尔森就是新时代的乔治·索罗斯。 索罗斯的话从另一种意义上说也适用于当前情 况。著名的宏观交易取得很高的利润是因为有愿意买入的买方——1992年是英国政府。同样，保尔森的次级抵押贷款交易也要有一个买方，只有有人愿意买，他才能大量卖空抵押贷款。那么，不为人知的这些买主是谁，他们为什么那么迫切地想浪费自己的钱。 当2007—2008年抵押贷款泡沫破灭的时候， 整个金融体系都遭受了巨大的损失。丹尼尔·萨迪克的业务，以及其他数十亿美元的同样无法收回的贷款被打包卖给了其他投资者，包括日本保险公司以及挪威的养老基金。当然，有些对冲基金也持有次级抵押贷款证券，两家中等规模的公司在抵押贷款的压力下破产，一家是培洛顿有限责任合伙公司 （PelotonPartners），一家是旗鱼资本合伙基金（SailfishCapital）。特别要指出的是，培洛顿有限责任合伙公司几乎没有审慎理财的概念：它驻伦敦的经理人因秘书从他们自己的账户窃取了430万英镑而他们却没有意识到有什么不妥而出名。尽管在审判过程中他们告诉陪审团，说感觉他们的银行账户“少了一两百万”。不过，无论如何，对冲基金整体来说在这次泡沫中情况非常好：它避免了买入按揭证券这一罪魁祸首，而且往往通过卖空按揭证券赚了钱。 2007年，根据芝加哥对冲基金研究公司的数 据，专攻资产支持证券的对冲基金平均上涨了 1%，而资产支持证券包括抵押贷款。也就是说，它们完全避开了次级抵押贷款证券。同时，对冲基金在这一年整体上涨了10%，这个数字在危机的时候已经很不错了。 如果大部分对冲基金都认为次级抵押贷款资产是垃圾，那么是谁在购买？在很大程度上来说，答案是银行和投资银行，比如花旗银行、瑞银集团以及美林之类的公司。这乍一想似乎很奇怪，这些公司都以管理着其自有资本的交易部门为荣。但是，和对冲基金不一样，银行和投资银行全力买入了次级抵押贷款。
