1982年，那时候的经济非常糟糕，比现在都糟糕。失业率超过了11%。我非常清楚拉美债券会违约，因为我知道货币中心银行用大笔的资金购置了拉美债券，我认为债券违约会对股票市场产生极差的影响。8月墨西哥违约了，但市场居然大幅反弹。事实上，那时正是股票市场的底部，在那之后是长达18年的牛市。这明显不符合我的预期。市场的上涨是由于美联储采用异常宽松的货币政策。我的经验教训是，除非有很好的理由相信美联储的行动起不到作用，否则不要和美联储作对。美联储和其他中央银行有着惊人的能量。1971年美元“金本位”制终止和1982年墨西哥违约这两件事，让我明白危机的发生会导致央行采用宽松的货币政策救市，并会由此淹没危机所带来的灾难。

还有什么其他特别的让你有收获的事件吗？

我每天都有切切实实的学习经验。你让我描述的是某一个瞬间，但我认为学习的过程是连接在一起的真实体验，而不是某些瞬间。与其说它是头脑中的记忆，不如说它是内在的感受更确切。在墨西哥违约之后，你可以阅读一些描述当时市场的文章，但这和真正的亲身经历是不一样的。那些让我吃惊的，尤其是让我痛心疾首的事情，我都记得非常清楚，因为我从这些经历中学到了宝贵的经验。

20世纪80年代初期冷冻猪腩的价格天天都触及跌停[2]，而我的个人账户却在做多这件事让我记忆犹新。我很担心，不知道什么时候是个头。我觉得自己可能会破产了。那个年头，人们还在使用商品报价板，只要价格变动板子就会卡卡作响，所以每个早晨一开市的时候，我既能看见又能听见市场又下跌了200点（每日的最大跌幅），并且持续不变，就知道自己又赔了那么多钱，而且还不清楚可能的损失会有多少。那真是一次刻骨铭心的经历。

从那次经历中，你学到了什么？

那件事让我明白了风险控制的重要性，因为我绝对不想再经历一次了。这加剧了我对交易错误的畏惧，也教会我不要因孤注一掷，甚至几掷而造成自己无法面对的损失。交易中，你必须既保守又激进。如果你不够激进就赚不到钱，而如果你不保守就守不住钱。我相信任何一个在交易中赚钱的人都体会过那种切肤之痛。交易就像是在与虎谋皮，而你很可能就被它生吞活剥了。就像那次冷冻猪腩和其他一些交易，让我看到了那泛着寒光的獠牙并心生恐惧。这直接影响了我的态度，让我来告诉你我是如何想的，并请你予以最严厉的评判。我学会了如何用数学投资。

（达利欧走向小黑板，画了一张示意图，横轴表示投资的数量，纵轴表示标准差。）

这就是我教授公司人员的图表，我叫它投资的圣杯。

（接着他画了一条从左向右倾斜的曲线——资产的数量越多，标准差越小。）

这张图表示了投资组合的波动率会随着投资资产的增加而产生的变化。如果你新增的资产与其他资产之间的相关系数为0.6，那么在你添加更多的资产时风险会减小15%，但只能降低这么多风险，即使你新增1000个资产也是一样的。如果你管理一个只做多的投资组合，那么你可以投资上千种股票，但这只能降低15%的风险，因为每只股票与其他股票之间的相关系数差不多都是0.6。然而，如果你投资的资产之间的平均相关系数为零，那么当你投资于15个资产的时候，你就能降低80%的波动率。因此，通过持有互不相关的资产，我可以将收益/风险指标提高5倍。

市场变得高度相关了怎么办？就像今天我们坐在这里，如果你告诉我标普下跌了2%，我基本上可以告诉你其他市场的趋势。

我不这么认为。

真的吗，你不这么认为？

我认为只有在你对市场的定义下，这才成立。比如，我没办法告诉你在标普下跌的时候，希腊/爱尔兰之间的债券利差会如何变动。有很多构建交易的方式，所以你可以购进很多完全不相关的投资品种。一开始一定要明确目标，我的目标是我想交易超过15个完全不相关的投资品种。你只是告诉我你的问题，这并不是不能克服的困难。我力求找到大约100个完全不相关的能提供收益的投资品种。因为存在交叉相关，所以能找到的投资品种数量小于100个，但肯定超过15个。相关性并不像平时大家认为的那样。

你是什么意思？

人们认为相关性这种东西是存在的，这是错的。每一个市场都是其背后相应的决定因素的合理表现，当这些因素发生本质性改变的时候，我们叫作相关性的东西也会发生变化。比如，当经济增长预期出现大的波动时，股票和债券会呈现负相关，因为如果增长放缓，会导致股票价格和利率同时降低。然而，当通货膨胀预期出现大的波动时，股票和债券会呈现正相关，因为通货膨胀预期增加引起利率上升，这对债券和股票都是不利的。所以，两种关系都是完全符合逻辑的，即使两者之间是完全相反的。如果你想用一个相关系数来表示股票与债券的关系，就会违反相关性产生的原因。

相关系数是人们用来表示两组价格之间关系的词。当我下单交易时，我不会关注相关系数，我会关注事件的驱动因素是不同的。我最少选择15个本质不同的资产。我可能会提到投资组合中资产的收益之间互不相关，但要明白我所说的相关性并不是通常意义上的相关，我所说的是因果关系，而不是测量值。

最近有些媒体报道桥水的文化。你如何形容桥水的文化？

桥水的文化建立在完全透明的环境下，鼓励创新和独立思考以寻求真理。我们发现只有深思熟虑的反对意见和对事不对人的批判态度才能有助于我们达到目标。这种文化使公司员工间以高标准互相要求，并坦诚相待，当然也要互相关心。这是一种推崇真理和透明的文化，以至于我们会对所有的讨论录像，防止偏颇。

我认为人类最大的问题之一是人们总是在说“我认为这样，我认为那样”，但大多数时候人们的认识都是错误的。毕竟，对于一个有争论的问题，最后总是证明大部分人的观点都是错的。但他们都非常确信自己是正确的。这怎么可能呢？设想一下，如果那些反对的人不是那么自信并且更愿意与他人交流，那么我们最后达成的决定会有多大的进步。不管怎么说，这是适合我们公司的一种方式。

当你和你看重的那些员工意见不统一的时候，你们是怎么解决的呢？

我们通过互相询问对方，哪一种会更容易被接受来达成共识。比如你可以问：你为什么这么说？有什么证据吗？我们还需要查看其他标准吗？我们如何达成一致？我们应当找谁来帮助我们推进工作进展，达成共识？诸如此类的问题。这是一个发现的过程，很有意思。如果分歧是有关投资决策过程的，那么三个首席投资官（达利欧，同为信息总监的鲍勃·普林斯和格雷格·詹森）必须达成共识。大体上，我们总是可以达成一致。如果不能达成一致，我们就什么也不会改动。

这是不是意味着，你每次变动仓位的时候，所有关键人士都必须意见一致？

不是的。我们制定决策的过程是为了决定我们在市场中投资的标准。这些我称为原则的标准是系统化的。这些原则决定了在不同的环境下我们应当如何做。换句话说，我们的决策是决定我们投资的标准。我们不会为单独的某一次投资做决策。

对于任意的交易策略，我们可以回顾它盈利的时点、损失的时点，以及发生盈利和损失时的环境。每种策略都有相应的历史记录，方便我们更深入地了解并随之添加到投资组合中。如果一种策略在实战中的表现没有预计的好，我们可以对它重新评估，如果我们依然认为这种策略很有价值，那就会去修正我们的系统。我们已经这样做了36年。在这些年，我们不断有新的认识，并且不断地将这些想法添加到我们既成的认知系统中。

在过去的20年里，你的最大回撤只有两次大于12%，最糟糕的一次也只有20%。你在运用趋势策略时是如何控制最大回撤的呢？

这要分为两部分。首先，就像我们刚才谈到的，我们将风险分摊到多个独立的资产，避免将投资组合集中于某一个资产。其次，我们在多期限和多情景下对投资策略进行压力测试。

我认为那些实际最大回撤高于预期的人，从来都不真正明白他们的投资策略在不同的环境下是如何运作的。有很多从事多年交易的基金管理人这样认为：我的历史记录很出色，这种投资策略是有效的。但他们不清楚他们的投资策略是如何在不同的环境下运作的。以基金经理最近的经验为基础的投资策略总有一天会失败。

相对而言，我们对标准进行测试，以保证这些标准没有时间和空间的局限。没有时间的局限意味着可以在任何一段时间内适用，而没有空间的局限意味着可以在任何一个国家适用。有的策略确实会在任何一段时间、任何一个国家都适用，而这类广泛的跨越时间和地域的分析为我们提供了一种非常独特的视角。举个例子，要弄明白现在美国的零利率和去杠杆环境，我们就要理解在这之前的很多年究竟发生了什么，比如20世纪30年代发生了什么，以及其他国家的情况，比如经济泡沫破裂之后的日本发生了什么。去杠杆和衰退是不同的。除了正在发生的去杠杆之外，第二次世界大战之后美国尚未发生过去杠杆之类的事。

有针对每个持仓头寸单独的风险控制指标吗？

有持仓仓位的限制标准，但没有价格限制标准。我们不用止损命令。我们交易的市场大概有150个，这里的市场，像其他单一市场一样，将价差头寸也作为独立的市场对待。然而，在任意给定的时间，大约80%的风险由我们所持有的20个左右的重要仓位承担，而这些仓位之间完全不相关。

当你的最大回撤十分巨大的时候，你会采取什么特别的措施吗？你会降低所暴露的头寸吗？

我认为在你亏损的时候减少头寸是没用的。我想再说得清楚一些。最关键的问题是亏损的头寸所处的点位对接下来的价格趋势是否有统计意义。结果是没有，所以我不会仅仅因为亏损而调整仓位。

你的意思是说，无论你所持仓位正处于新高还是从最高点跌了15%，你的仓位都是不变的？

是的，所持仓位的方向和大小都不会有所改变。

如果某个仓位的表现很糟糕，你会因此重新评估你的交易策略吗？

一贯如此。最有意义的发现来自那些出问题的仓位。举个例子，1994年我们做多不同的债券市场产品，而债券产品非常廉价。对于债券市场，我们有不同的规则和系统来预测，那个时候，这些规则和系统都显示应当看多各类债券市场的产品。后来，我们意识到如果我们运用系统时采用相对利差而不是绝对利率，我们就能得到更好的收益/风险值。这个改变利用了一个万能的真理：你可以通过降低资产间的相关性来改善收益/风险值。一旦在研究中有了领悟，我们就会改善原有的系统。

这是一个由于损失而更新交易系统的例子，但如果只是单独的一笔交易在赔钱怎么办？我明白你说的，你不会仅仅因为损失就平仓或者建仓，但如果你忽然意识到曾经忽略了某个因素或者对某个因素不够重视，因此改变了看法，你会怎么做呢？

不，我们不是这么做的。我们是否会改变看法取决于信息如何通过我们的决策规则。我们用决策规则来决定不同环境下持仓的方向和仓位的大小。

所以你们的交易过程基本上是完全程序化的而不是依赖于人为决策？

99%是程序化的。然而，这些系统会随着我们经验的丰富而不断完善，我们也会修改或者添加新的决策规则。但是在99%的情况下，我们不会人为下达交易指令。

如果发生某些交易系统并未考虑到的很罕见的事件，你们会怎么做呢？

如果是世贸中心倒塌这类事件发生的话，是的，我们会人为操作。在大多数情况下，人为操作都是为了降低风险敞口。我敢说，大概只有不到1%的交易可能是人为操作的。

你的交易系统完全是基本面驱动的，还是也会考虑技术性因素？

没有技术性因素。

大部分商品交易顾问采用只基于技术因素（主要或仅仅是价格）的系统交易方法，而你却采用只基于基本面因素的系统交易方法。

桥水系统的起源是什么？

1980年左右，我设定了一项纪律：对每一次交易，我都要在记事本上写下原因。当做交易清算时，我会将市场上真实发生的与我之前记录的下单原因和我交易时的预期进行比较。然而，仅仅从以往的经验中学习是不够的，因为这要花费太多的时间来证明决策规则是否正确。后来，我发现可以回测我所写下的判断标准，这样就可以更好地了解这些判断标准表现如何并可以更好地完善它们。下一步是明确基于判断标准的决策准则。决策准则必须符合逻辑，而且要避免过度的数据挖掘。这就是桥水系统的开端以及早期的发展。这些年来，在大家的共同努力下，我们一直坚持这个过程并不断地加以完善。

构成桥水系统的规则大纲中的每一条规则会被不断修正吗？还是一旦制定了就不会改变呢？

会时不时地被修正。比如，我们以前会观察油价是如何影响各个国家的。在第一次和第二次石油危机之间，在北海发现了原油，英国从纯进口国转变成出口国。那次的事件促使我们重置了与油价相关的决策规则，一旦包含进出口的项目改变了，交易规则就会随之改变。

你的基金管理着数目庞大的资金，但是庞大的资金规模并没有影响基金的获利能力，你是如何做到的呢？事实上，在2010年，你的收益率创下了历史新高，而同时基金管理的资金规模也比以往任何时候要大。大部分对冲基金因为无法在管理大规模资金的同时获取高额收益，所以资金规模都比较小。

我们和大部分的对冲基金有两个主要的区别。大部分的对冲基金只在有限的几个市场交易，并且交易相当活跃。而我们几乎投资于世界上每一个流动性较好的市场，所以我们在每个市场投资的资金量相对于我们的整体规模来说都很小。我们更换仓位的频率也比较低。众所周知，在给定时间内交易成本是你资本移动的函数。因此，我们比那些在少数的几个市场进行交易并且交易频繁的基金管理者有更好的获利能力。

每年你在每个市场的周转率是多少？

这取决于你如何定义周转率。如果你将周转定义为从净多头转变为净空头而不考虑仓位大小的变动，那么平均是12～18个月。

这是一个很缓慢的过程。

是的，平均来说。

如果像2008年那样市场波动大到以天计算呢？

在某些年，周转率会比在其他年份要高，但在2008年，周转率没比平均值高多少。你可能觉得，在市场波动很大的时候，我们的交易会比较频繁，但那不是必然的。我们的交易直接受基本面影响，而只有在价格变动使市场非常便宜或者非常贵的时候，我们的交易才会间接受价格影响。

我猜另外一个资产规模没有影响你获利能力的原因，可能是市场购买力旺盛的时候你倾向于作为卖方，而市场抛压沉重的时候你倾向于作为买方。

通常是这样的，然而在基本面快速改变的时候例外。当基本面保持不变的时候，我们操作的方向与价格走势的方向相反。比如，如果基本面没有变化，价格下跌，我们就会买入。但事实上，基本面也是在变化的。所以，我们交易的方向要同时考虑基本面的变化和价格的变化。

但在2008年这样的下跌情况下，某些时点上市场的大幅波动主要是受到市场情绪的影响，而并不是由于基本面发生了变化。我猜测你可能更喜欢与大部分交易者的方向相反。当市场趋势突然发生转变的时候，大部分交易者更倾向于平仓止损，而你更倾向于作为买方拥有更大的流动性。

是的，只要基本面并没有出现熊市的信号。

以前，资金管理规模有没有对你产生过影响呢？

没有，因为我们一开始就要确保资金管理规模不会对我们的运作产生影响。我们非常了解我们的交易成本，也很了解我们开仓平仓所需的时间。我们会限制持仓规模，以确保可以迅速地退出市场，并且保证交易成本与市场所预期的阿尔法收益相比微不足道。

你的基金有没有最大的资产上限呢？

有的，我们封闭好几年了。

但即使基金封闭了，在诸如2010年这样的年度，基金资产由于获利颇丰也依然增长得很快。

我们把利润都分派了。