如果回到2005～2007年房市泡沫和金融泡沫膨胀的时候，假设你一开始就处于市场当中。你如何应对次贷市场骤然崩盘呢？

我会问你一个问题：“金融危机是什么时候开始的？”

这是一个难以回答的问题。开始的时间点很难准确定义。你可以说是2006年房价开始下跌的时候，虽然那个时候市场没有任何反应。事实上，即使美国国家金融服务公司，这家发行有毒资产抵押产品的代表，在那个时点之后仍然创出了历史新高。但是换个角度，你也可以说是贝尔斯登轰然倒塌的时候，即使市场在此之后还有所反弹。

那么，我还是要问你：“什么时候开始的？”

呃，这是个说不清楚的问题？

既然你给不了我答案（他笑了），那么我给你我的答案。从基本面看，房价从2006年开始下跌并未引起危机，但是提供了一个产生危机的原因。次级抵押贷款指数从2007年1月开始下跌。次级抵押产品只是非常小的一个市场，相对于股票市场而言，都可以将它忽略不计。2007年7月，信用市场单边暴跌，但我们仍然把它当作一个信用市场事件。股票市场的交易者倾向于将2008年3月贝尔斯登的垮台当作金融危机的起点。对我来说，真正的金融危机起点是2007年8月货币市场停止运作的时候。基本上，那个时候银行之间彼此不再信任。正是那个月金融体系崩塌了，但没人注意到。

你是如何发现货币市场失灵的呢？

最明显的方法是伦敦同业拆借利率剧增（伦敦同业拆借利率是银行间借款利率）。这个指标有效地说明货币平稳流动的假设是不成立的。如果你去货币交易柜台询问发生了什么，他们会告诉你市场缺乏资金。他们从未见过这种情形。如果同样的事情发生在任何其他的市场，它立马就会成为头版头条。但因为它发生在最重要的市场——货币市场，也就是资本市场的核心，所以它被大大地忽略了。

金融媒体难道没有报道货币市场缺乏流动性吗？

报道了。这是公开信息，但问题在于没人觉得它重要。即使在三年之后，我们坐在这里，你说：“是吗，货币市场是从2007年8月开始缺乏流动性的？这是真的吗？”

好吧，我必须承认，当我想到金融危机中货币市场缺乏流动性的时候，我首先想到的是，这是由于雷曼兄弟的倒闭所带来的美元在一些货币市场基金运作下的衰弱后果和紧接着的商业票据市场枯竭。但这些事情直到一年后的2008年9月才发生。

这才是我要说的。没人认为这很重要。标普指数甚至在之后的两个月还创了新高。

但是，2007年8月你的交易策略从看多改为看空了吗？

是的，当2007年8月货币市场的流动性出现问题的时候，我开始看空。房价下跌就是悬在头上的一把刀，但当货币市场不运转的时候那把刀才会落下来。然而，很多人都没有注意到。基本面分析并不能预测明天市场的好坏，但是可以提示你今天正在下雨。

伟大的交易不需要预测。1992年索罗斯卖空英镑是基于某些已经发生的事情，英国严重的经济衰退迫使它不可能维持欧洲货币机制所要求的高利率。在那之后，几乎每个人都说“那是显然的”。基本上所有伟大的交易都是显而易见的。2007年年底也是同样的。我觉得，那个时候金融体系的崩溃是必然的，可是大多数参与者都没有意识到。

在那之后你有做空股票吗？

股票市场最终会注意到的，但是做空股票比较困难，因为在那之后股票依然可以上涨很长一段时间。在牛市持续了很多年之后，谁在管理绝大部分的财产呢？不可能是空头，因为空头连工作都找不到。市场上只有一少部分聪明伶俐的人，但他们管理着很小规模的资金。那些坚持不懈看多并且在市场下跌过程中持续加仓的资金管理者就是最后管理最大规模资金的人。所以，你不能希望牛市以一种理性的方式结束。

聪明的资金管理者的表现不可能像多头一样漂亮，所以他们管理的资金会变少，这是因为他们的持仓头寸很小吗？

是的。因为牛市主导了大部分的资金流向，你应该明白牛市转为熊市的过程会非常缓慢，但转变一旦发生，市场的变动幅度就会非常大。看多的人会说：“这不合理。这完全不可预测。”好吧，这其实一点都不难预测。

当我听到有人说房价的下跌不可预测时，我觉得十分可笑。我想问：“你看过房价历史走势图吗？”如果你查看物价因素调整后的长期房价走势图，那么你会看到，去除经济萧条带来的影响之后，从19世纪开始直到20世纪中期，房价一直在一个区域内震荡；而在那之后的几年，调整物价因素后的房价翻了倍。那个图形看起来就像平坦的高原上立了一座高山。但大家竟然声称，他们很震惊房价在急剧上涨之后居然会下跌。

如果你所处的世界，人们认为物价会永无止境地上涨，那么就会觉得“物价可能下跌”很荒谬。价格的大幅变动在市场参与者被迫重新估价的时候才会发生，这和市场有没有大的变化并没有必然关系。不过，在2008年市场确实没有大的变化。这仅仅是由人们最后认识到问题的严重性造成的。

考虑到美国现在的负债问题，大部分人都认为美国的债务增长很显然不会带来通货膨胀，因为国债的利率非常低。但这是不对的。等到债券的收益率出现变化的时候就晚了，也没有办法去修正了。你要相信市场是有效的，它是可以对财政风险估价的。五年后会发生危机吗？肯定会。为什么？因为人们关心市场了。现在，危机的因素还没在价格变动中体现出来，但总有一天会。如果一场巨大的金融风暴发生了，人们会讨论这次的事件是怎么发生的。如果它真的发生了，那是因为一直以来都有一大堆不利的基本面因素。

总会有一些事情是同时发生的，把这样的事情称作导火索并没有帮助。仅仅因为奥匈帝国的皇位继承人斐迪南大公被杀，就会引起第一次世界大战吗？也有这种可能性吧，但主要原因不在于此。我不赞同历史上对于导火索的说法，但是绝大多数人喜欢这样的故事，尤其是在市场上，因为人们据此可以有一个指责的事件：“谁知道这种事情会发生呢？”

当你发现基本面存在巨大的不平衡时，市场趋势就有可能在任何时点发生转变。纳斯达克指数有可能是5000点，也有可能是3000点或者7000点，但它就刚好站到5000点。预测市场泡沫的顶就好像试图预测一年后的天气情况，如果重复很多次，同样的条件每次都会导致不同的结果。

肯定是这样的，我不能预测那个拐点，那是非常困难的，但你可以发现什么时候市场在悄悄地改变。当然，大多数人发现不了。在纳斯达克指数从5000点跌落到4000点的时候，很多人都买入，因为它便宜。他们解释说：“纳斯达克指数以前是5000点。现在才4000点。我买便宜了。”在不确定因素很大的时候，人们很难做出明智的判断。你知道风险和不确定之间的差别吗？

你是指，就风险而言，你知道发生的概率；而对于不确定性，你不知道发生的概率吗？

是的。如果你赌轮盘，你将置身于一个风险世界。如果你要面对的是可能发生的经济事件，那么会充满不确定性。如果你不知道事件发生的概率就去下赌注，那是完全没有意义的。在接下来的五年里，德国离开欧元区的概率有多大？这是不可能知道的。如果你一定要用确切的数字来描述，比如“6.2%”，这是一个毫无意义的数字，因为如果你相信这个概率，就应该依据这个数值来交易，但估计交易的结果会很糟糕。

回到2007年8月，你在发现市场发生了变化后是怎么做的？你已经解释了你为什么要做空股票，但你买入了什么呢？你是不是将所有的看多仓位都平仓了呢？

是的，将所有看多仓位平仓是一个很简单的决定。然后寻找一些可以给风险带来丰厚回报的交易。因为波动率很低，我们做的一单交易是买入外汇波动率。

你说你买了波动率，是表示你不参与任何货币趋势性的投资吗？

是的，我们的假设是货币会变动，但并不知道会往哪个方向变动。

所以你对货币的持仓策略是类似于跨型和鞍型吗？

是的。另外一个大的仓位是有关货币政策的。你知道格林斯潘在1987年崩盘之后做了什么吗？

他向市场注入流动性。

对的。注入流动性并且降低利率。那正是我们预期的政策，所以我们做了这样的交易：利率会降低，并且收益率曲线会变得陡峭。

所以你们买入了短期利率工具？

是的，但同时我们搭配仓位做空长期利率工具，因为这个交易的风险/收益比非常好。那时候收益率曲线是平坦的，定价保持平稳。市场没有对任何风险进行定价，这也将是一个很大的问题。

所以你是将收益率曲线上的长短期收益率工具反向操作，而不仅仅是看多短期收益率产品，因为你认为这样交易更加安全，对吗？

是的，因为我想找到这种交易，即使我错了也不会损失很多。

你的解释是即使你做错了，长期利率和短期利率上涨的幅度一致，所以你不会损失太多，但如果你是对的，最有可能降低的是短期利率。

是的，就是这样。

所以，你并不仅仅寻找能赚钱的交易，也在寻找最好的方式来进行交易。

是的，我认为实施才是关键，甚至实施比它背后潜在的交易理念都重要。如果你不能将交易理念很好地实施，那么即使它再出色也让你赚不到多少钱。问题的关键是，我试图寻找一种即使交易的时点不是非常精准也能让我赚钱的交易方法。

那个时候，你还做了什么其他的交易吗？

还有很多。我们看空公司信用产品，所以买入了CDS保险。因为那时候信用产品的价差很窄，所以如果我们做错了，损失会比较小，但如果我们做对了，收益却是巨大的。这是一个不对称的交易。

公司债券比美国国债支付的利率高，以此来弥补投资者多承担的风险。利率之间的差额被称为信用价差。债券评级越低，价差就越大。在金融危机期间，所有的信用价差都会增大，因为投资者要求公司债券支付较高的利息以弥补所面临的更大风险。如果信用价差增加了，我们可以用很多方式交易获利。最直接的方法是做空公司债券，也可以通过购买衍生产品信用违约互换（CDS）来实现同样的目的。CDS主要是一种保险，当债券违约时进行赔偿。但是，CDS保险的买方不需要拥有债券，也就是说这可以作为一种投机交易（可以从信用恶化直接获益）。CDS以年费的形式报价，是购买方每年向卖方支付的费用（按季度支付）。（CDS价差便是其持有成本。）如果一只债券的信用恶化（会影响信用价差扩大的事件发生），CDS价差会增加。第三种交易方式是从扩大的信用价差获利，科尔姆·奥谢雇用的一个员工买入CDS，这个CDS是以一篮子公司债券为基础的指数的保险。注意，买入CDS保险拥有类似于期权的收益：最大的风险有限（每年支付的费用相当于期权费），同时获利却是巨大的（达到保险数额的理论最大值）。

为什么你会认为买入CDS会比买入股票看跌期权是更好的交易呢？

事实上，它们是非常相似的交易。如果股票市场保持强势，两个仓位的损失都是有限的——卖出期权的期权费和CDS的持有成本。如果股票市场下跌，信用价差会扩大，不管是买入看跌期权还是买入CDS保险都能获得丰厚的收益。CDS的优势在于它是比较便宜的交易方式。买入股票看跌期权有一个很大的问题，股票市场的波动率会使其价格很贵。谁一直卖出股票看跌期权呢？没有人。谁一直买入股票看跌期权呢？任何人。所有人都在看多股票，并且人们倾向于买入保险，所以股票看跌期权的买方总是较多。这是股票期权的定价会较高的结构性原因。

在2007年8月你转为看空之后，直到2008年年底市场崩盘，你的观点一直都没有变过吗？

长期观点保持不变并不意味着我会持有相同的头寸。我的交易的持仓时间一般为1～3个月。当价格变动的时候，所持头寸的风险/收益比就变了。

我明白你的交易头寸的改变，但是即使在2008年第二季度市场大幅反弹的时候，你也是单边看空，没有任何波浪策略吗？

2008年第二季度市场反弹的原因是人们觉得2008年3月对贝尔斯登的援助解决了市场问题。

你是怎么看的？

我觉得这明显是错误的。人们犯的最大的错误，并且一直在犯的错误就是混淆了流动性和偿付能力。那时候市场之所以反弹是因为人们认为贝尔斯登和银行系统的偿付能力没有问题，认为这是一场流动性危机，只是缺乏信心的问题。事实是银行系统根本就没有流动性问题，银行系统所表现出来的流动性问题是因为偿付能力出了问题。你不能通过注入流动性来解决长期的偿付问题。举个例子，如果你买了一幢10万美元的房子，需要支付的贷款是20万美元，我可以借给你10万美元，但是这解决不了根本问题。结局就是你背上了更多的负债。只要房价持续下跌，偿付问题就会越来越严重。然而，市场会反弹就好像是在说这根本没有问题一样。

当市场反弹的时候，看起来就像什么都没发生一样，那时你是怎么应对的呢？

嗯，一直都是这样。2008年第二季度的时候，我们发现了具有更好的风险/收益比的交易来阐述我们的观点。从那年一开始，我们大量做空信用产品。但到了第二季度，公司和银行等信用债的价差已经很大。即便TED价差也很大，但在期货市场，随着时间的推移TED价差在逐渐变窄。

TED价差是3个月LIBOR利率（伦敦同业拆借利率）和3个月国债利率的差值。LIBOR利率一直比国债利率高，因为银行间信贷存在一个很小的对手风险，一般都认为国债是无风险利率。一般情况下，TED价差是相对平稳的，约为25个基点。但是，TED价差在“安全投资转移”时期（交易对手和流动性需求被广为关注）被巨量放大。就像刚刚科尔姆·奥谢提到的，在2007年8月货币市场的流动性完全冻结，TED价差扩大到200个基点，而在2008年年底雷曼兄弟倒闭之后金融市场彻底崩溃，TED价差最大达到485个基点。股票市场急剧下跌尤其有助于TED价差的扩大。从这个角度看，做多TED价差是熊市操作。

相对而言，期货市场上公司和银行的信用价差保持稳定的高位，所以我们逐渐把信用产品的空头仓位转向了TED价差，因为它的风险/收益比会更好。在2008年第二季度，公司信用债价差和TED价差都缩小了，但是，TED价差的收窄是在期货市场上表现出来的，所以交易损益近乎平衡。如果在2008年第二季度，我们依然做空公司信用债，会损失更多。我们交易方式的转变依然是一种长期看空的观点，其下跌趋势没有那么剧烈。所以当2008年第二季度人们都很乐观的时候，我们对TED价差看空的仓位并没有太大改变。

2008年的下半年，也就是市场彻底崩盘的时候，你又是怎么看的呢？

如果你认为长期偿付能力出了问题，那么任何事情就都是自然而然的了。一开始，谁也不知道银行系统究竟情况如何。所以，没人敢借钱给它们，除非政府介入，并且带着大笔资金。然而，那个时候华盛顿那边的政策是不能再有任何救助了。财务部部长保尔森发表了多次声明，清楚地阐述了政府不会救助雷曼兄弟。当你知道雷曼兄弟资不抵债，并且政府不会救助的时候，这就意味着它会倒闭，不会再有其他的可能性了，也不需要很复杂的分析。奇怪的事情是雷曼兄弟的倒闭并不令人吃惊。大部分人都知道这是必然发生的，但他们不懂得这意味着什么。

那个时候，你做了什么？

最关键的是要确保我们的运营是安全的。我们避免做和雷曼兄弟相关的任何交易。我们尽可能将资产负债表简化，2008年的时候我们大幅度地降低了杠杆比率。我们将交易局限于高流动性的产品，避免和很多交易对手进行场外交易。我们尽一切可能降低违约风险，我们仅限于与非常强大的对手进行交易。

好的，这些都是降低商业风险的方式，但针对已经预见到的情况，你进行了一些什么交易来获利呢？

我们那个时候的交易与2008年年初类似。做多波动率，做空信用产品，做多TED价差，为了安全而做多美元。所有交易都有一个共同点：这些交易的前提都是全世界恐慌。

这些就是雷曼兄弟倒闭之前，2008年第三季度你所做的交易吗？

是的。

在接下来的几个月里，市场崩盘，你是什么时候觉得应该撤出市场了呢？