2008年你做得很出色，对于很多对冲基金而言，那是艰难的一年，你会将2008年的出色表现归功于什么呢？

去杠杆的标准我们已经建立好了，我们早就研究过其他国家的加杠杆和去杠杆。我们的分析既包括通货膨胀去杠杆，如20世纪20年代的德国和80年代的拉美，也包括通货紧缩去杠杆，如20世纪30年代的大萧条和90年代的日本。我还曾经亲身经历了拉美和日本的去杠杆过程。我们认为如果这类事件曾经发生过，那么它们有可能还会再次发生。我们相信完全领会这些事件对于弄明白经济如何运行、市场如何运作是非常重要的。

距2008年去杠杆还有八年的时候，我们就已经开发并实施了萧条标准。这用来预测当很多情况（如利率降低到相当低的水平，私人信贷出现紧缩，股票市场下跌，信用利差增大）一起触发时引起的类似于萧条的经济环境。我们知道一旦达到萧条标准，能使用的可靠的预测指标就很少了，因为有些预测指标受到的影响会比其他指标要大。比如，当利率接近于零的时候，很显然，它们已经不能再被当作可靠的预测指标了。我们曾经在通货膨胀去杠杆和通货紧缩去杠杆两种情况下模拟测试我们系统的表现情况。一旦触发萧条标准，我们系统的准则和风险约束会同时调整以适应去杠杆的经济环境。

2008年的时候很明显，投资者运用高杠杆进行套息交易——卖空低收益资产，买入高收益资产。当信贷泡沫破裂的时候，这类交易本可以丝毫不受影响。我们能看到银行迅速、草率地提高信贷杠杆比例。我们预计这些银行损失巨大，因为我们可以从10Ks表格中查阅它们所持有的仓位种类。我们通过资产负债表估算银行的价值并与市场价格比较，从中发现对经济状况和其他市场的负面预期。简而言之，由于知道去杠杆如何发生，我们可以监控合适的因子，并且由于知道去杠杆的因果联系，在2008年持仓表现良好并不是一件难事。

除了充分准备如何进行去杠杆交易，我们并没有像大部分对冲基金一样在2008年历经艰难，这其实只是因为我们的绝对阿尔法策略避免包含贝塔的缘故。相比而言，大部分对冲基金混合配制阿尔法和贝塔。事实上，对冲基金所配置的阿尔法是以阿尔法价格出售的贝塔。70%的对冲基金均与股票相关。为什么大部分对冲基金倾向于投资在市场繁荣的时候表现出色的策略呢？我认为倾向于选择最近一段时间表现出色的策略是人的本性，但这是个偏见。

你对美国现在面临的经济困难有什么看法？

现在，我们正经历全球去杠杆化的历程，这对经济增长是不利的。可以印钞票的债务国就和那些不能印钞票的债务国的行为大相径庭。那些可以印钞票的国家，比如美国，可以通过印钞票减轻通货紧缩和经济萧条带来的压力。然而，量化宽松政策的效果是有限的，美联储所购买的债券的所有者会用这些钱购买类似的证券，而不会去购买房子或汽车。另外，财政刺激政策会因为政治因素的影响也极为有限。所以，看起来我们不太可能实行有效的货币政策和财政政策。这意味着我们要依赖于收入增加幅度，而收入增加幅度还比较低，可能只有每年2%，因为收入的增加主要依赖于负债增加形成的赊购，我不认为私人信贷会有什么巨大的变动。2%的增长率并不足以有效地降低失业率。还有一种风险，就是一旦经济恶化了，我们没有任何有效的工具可以反转形势。现在的情况类似于陷入了经济衰退，却无法降低利率。

如果你可以制定政策，有什么政策可以改善当前的经济环境吗？

最好的政策应当是让问题在一个相当长的时期里消化，这样名义利率就能保持低于名义增长率。

你是如何达到这样的目标的呢？

联合施行财政政策和货币政策提供足够的政府支出，来弥补私人支出减少的缺口，阻止经济紧缩。防止不可控制的经济紧缩对于维持社会秩序和政治秩序都是十分重要的。同时，还要配有经过审慎考虑的债务重组计划，因为我们不能继续允许我们的债务增长速度超过我们的收入，我们必须逐渐降低债务的增长速度。

如果你继续增加财政支出，将会进一步增加债务。我们目前依赖于外国资本购买我们的负债，这难道不会产生另一种风险，通过财政支出增加债务进而吓退购买美国国债的外国投资者吗？

当然会。这也是为什么财政支出用于投资产生的效益大于其成本是如此重要。浪费金钱是我们承担不起的。

你是说财政支出应当集中于基础设施之类的吗？

是的，让空闲的人在有意义的项目上继续工作。这对社会也是有益的。我认为长时间的失业对社会、对这些失业的人来说都是不好的。

这是一种错误的节约方式。你向失业人群支付失业保险并提供其他纯支出的保险，但不会产生任何收益。然而如果你向修铁路的、建造桥梁的工人支付工资，至少你还能得到铁路、桥梁什么的，这是乘数效应吗？

是的。我不喜欢赠送钞票的选择，因为它会使货币贬值并且使投资者远离美国资产。政府应当设法将支出花费在有益的投资项目上。

你可以预见印钞票会引发通货膨胀的危机吗？

就在未来的一两年之内。然而，长期来看，无论何时一个国家依赖于国外投资维持赤字支出，都会存在风险，一旦国外投资者担心该国货币走弱是由于过度地印钞票，他们就会撤资。这种改变的预兆就是国外投资者购买的债券久期变短，引起信贷紧缩。比如在1931～1933年，利率上涨，即使当时我们处于通货紧缩经济萧条。在这种情况下，央行一般会买入更多的债券来弥补利率上涨所造成的缺口，这种把债务当作货币的方式会使货币贬值并让资金投向那些抗通胀的实物资产和外汇。这个过程通常会持续几年。起初，通货紧缩会转变成低通货膨胀。就好像1933年罗斯福决定开始印钞票并脱离金本位时，这种变化恰好抵消了美元的通货紧缩，并没有引起高通货膨胀。这个时期，黄金和债券的价格同步上升，这和通常情况下由于通货膨胀造成的高金价意味着低债券价格不一样。这种模式和我们现在所看到的金价与债券价格齐升如出一辙。

当我读到你对于长周期的描述时，你看上去好像在说美国正在经历五个阶段中的第四个——一个仍然认为自己很富有的穷国，而现在成了第五阶段了——一个衰退的国家。我这么解释对吗？

我想差不多。

这个周期通常持续多久？

整个周期要经历100～150年，第五个阶段（衰退）则持续大约20年。

假设美国在大约2008年时进入衰退阶段，你的周期模型暗示美国会保持这种广泛的衰退直至2030年。这真是一个非常悲观的看法。在长周期的衰退阶段，有没有一些情况让这些国家不那么痛苦？

第二次世界大战之后大英帝国的衰退没有那么剧烈，因为它的调整过程经历了很多年。日本的去杠杆过程也是这样。基本上一个国家的情况可以在很长时期内保持稳定，情况并不一定会很糟，可一旦处理不慎就非常麻烦了。

在桥水，包括下属对上司的批评都是被提倡的。你的员工有没有批评过你？

一直都有。

你能给我举个例子吗？

我和一家正在康涅狄格州访问的欧洲养老基金共同参加了一个会议。会后，销售人员批评我不善辞令，把时间拖得太久了，这不利于会议的进行。我询问了与会的其他人的意见。一个我们刚毕业一年的新员工给我打了个“F”。我很喜欢这样的情况，因为我知道他们在帮我进步，而且他们明白这是他们应该做的。

你认为在投资上人们犯的大的错误是什么？

投资人犯的最大的错误是他们相信最近发生的事情很可能会被重现。他们想当然地认为最近的一项好投资以后还会很好。通常，过去的高收益仅仅表示那项资产已经变得很贵了，并且是不合意的，而不是更好的投资。人们在价格上涨之后除了价格而无其他原因的买入造成了价格的过度上涨。通常在价格大幅攀升后，当投资人因为贪婪和无畏而赚钱的时候，反向操作倒是个好主意。

达利欧十分信奉分散投资。事实上，他把通过引进不相关资产而提高收益/风险成为“投资的圣杯”。他说如果投资组合中的资产真的相互独立，那么收益/风险将提高五倍。

大多数人都把相关性当作决定两种资产是否独立的首要工具。达利欧认为，相关性在统计上可能会产生误导并且不适合用来构建投资组合。问题的关键在于不同资产之间的相关性是很不稳定的，并且十分受前置环境的影响。比如，通常黄金和债券是负相关的，因为通货膨胀（当前或预期）利多黄金而对债券不利（因为高通货膨胀通常意味着高利率）。然而在去杠杆周期的初始阶段，积极的宽松货币政策使黄金和债券同时上涨（也就是债券价格上涨），而这也加剧了长期货币贬值的担忧，这使金价进一步上涨。在这种情况下，黄金和债券的相关性就和它们通常的关系相反。

相对于以资产之间的相关性为标准的方法，达利欧关注那些暗含的可以影响资产价格的驱动因素。驱动因素是因，相关性是果。为了得到一个分散投资的组合，选择含有不同驱动因素的资产是必要的。达利欧可以通过确定哪些未来的驱动因素可以影响市场（一个预见性的方法）来更准确地评估哪些资产更倾向于同向或反向变动，比如，预测黄金和债券何时会同向变动，何时会反向变动。相对地，使用相关性来做决策（一个回顾性的方法）会在形成投资组合的时候造成错误决定。达利欧构建的投资组合是由不同的驱动因素影响的不同资产组成的而不仅仅是不相关。

桥水着重使用含有不同驱动因素的差价仓位来创建持仓。比如，即便世界的债券市场暴露在相似的驱动因素下，但不同债券的差价仓位可以含有不同的驱动因素。使用差价仓位是在“风险上”和“风险下”（一种大多市场对投资者的风险偏好做出反应的情况）变换的投资环境下，缓和投资组合中不同资产同步变化问题的关键。

市场在不同环境下有不同的表现。去杠杆时市场的表现和其在衰退时的反应不同。任何假设市场和经济变量之间为静态关系的基本分析模型都是有缺陷的，因为这些关系在不同的市场环境下可以有巨大的变化。比如，相同的政府政策可以导致萧条时的持续回升却不会对去杠杆产生很大影响。达利欧声称任何有效的基本分析方法都必须在尺度上足够宽泛——既指时间上也指地域上，以包含不同的环境。他坚信这样一个“永久的、普适的”方法是建立一个用以代表现实世界且足够稳定的基本分析模型的唯一方式。

投资者常常困惑于市场对新闻事件违反直觉的表现。达利欧生动地描述了这样的经历：看上去很利空的事件，比如1971年美国取消金本位与1982年墨西哥的违约，市场的上涨很出乎他的意料。一方面，这种看上去矛盾的市场表现可以解释为市场常常预见了这些新闻的事实。另一方面，可以解释为这些利空事件会触发另一些利多的结果，比如对经济和投资情绪十分不利的事情会激发央行的应对措施以刺激市场上扬。

如果选一个达利欧最为重要的忠告，便是错误使人进步并最终获得成功。每个错误让人有机会从问题中学习并根据这个新信息修正其他方法。每当你在交易的时候犯下一个大错，把它写下来，既能加深教训又能引以为鉴，然后根据这次新的经历改变你的交易过程。这样，作为交易员，错误就能成为不断改进的核心要素，或就此而言的其他任何尝试。

附录：达利欧的大局观

达利欧的大局观不仅有时间上和地域上的宽度，也适用于长周期驱使下的市场和经济。达利欧用以理解经济的模板包括三个叠置在一起的因素，它们共同解释任何经济下的状况和方向。

1.生产增长。作为生产收益的结果，美国在过去100年里年人均GDP以平均2%的速度增长，但在主要的长周期和经济周期下有很大的波动。

2.长期信用扩张/去杠杆周期。最初信用的获取使消费超过了收入水平。达利欧解释道：

这个过程是自我强化的，因为消费的增加产生了收入的增加并提高了净资产，这又提高了借款人的借款能力，使更多的购买和消费成为可能……这种上涨的浪潮通常持续数十年，在此期间的波动主要源于央行对信用的收紧和放松（这形成了经济周期）。

即便是自我强化的，信用扩张阶段最终会达到它无法再膨胀的位置。达利欧在信用周期中把这个转变做了如下描述：

信用扩张不可能永远持续下去，最终所需偿还的债务会达到甚至超过我们所能借到的钱，于是我们只能缩减消费（以偿还债务）。当不能募集更多的钱来偿还债务时，在举债时导入资金与信用的过程便反了过来，这便是去杠杆。因为是借款在拉动消费，所以假设一切其他条件不变，一年挣10万美元花11万美元的人，就只能每年花9万美元来为之前每年11万美元的消费买单了……在去杠杆的时候，我们再也不能像经济上升时期那样举债募集资金了，挫败才是现实。当债务人的收入和借款不足以偿还他的债务时，资产会被卖出，消费会被削减，用以兑现。这会使资产价格下跌，并引发担保价格下跌，进而减少收入。由于担保价格和收入的下降，借款人的信用能力也下降了，于是他得到的信用额度变小了，因此这个自我强化的过程继续进行着。

达利欧强调去杠杆是和衰退非常不同的过程：

不像在衰退时降低利率并创造现金可以校正这种不平衡那样，在去杠杆过程中货币政策不会有效地创造信用。换句话说，在衰退时（当货币政策有效时），货币量和服务于债务的需求量的平衡可以被校正，因为利率可以被降低到足够来①缓解债务服务的压力，②刺激经济活动，因为相对于收入而言每月要偿还的债务很高，③产生正的财富效应。然而，在去杠杆的情况下，这些都不会发生。在通货紧缩的萧条/去杠杆中，货币政策通常对创造信用是无效的，因为利率达到零就不能再降低了，因此其他不那么有效的方法便会跟进。信用增长很难被刺激，因为借款人的债务仍然过多，这使合理放贷不再可能。在通货膨胀的去杠杆中，货币政策对创造信用无效，这是因为由于投资者担心他们的贷款会被贬值的货币所偿还，所以增长的钱进到其他货币和抗通货膨胀的资产中去了。

3.经济周期。经济周期指的是经济活动中的波动。瑞·达利欧解释说：“在‘经济周期中’，信用的可获得性和成本取决于中央银行，而在‘长周期’中，信用的可获得性和成本受到那些远超央行可控因素的影响。”在标准的经济周期中，央行通过降低利率可以延时刺激经济。在长波动周期的去杠杆阶段下，央行无法产生任何影响，因为利率已经低到接近零了。

应当明确的是，瑞·达利欧相信任何只基于美国第二次世界大战后这段时期的基本分析方法都是不充分的。即便这是一段囊括了接近70年的时间，但除了自2008年开始的去杠杆之外，这段时间没有其他的去杠杆发生了。就如之前所述的，经济和市场行为在去杠杆的情况下和在标准的衰退下表现是很不同的。通过关注更长时间和更广泛的地域，达利欧能够拿出和现在相对的过去发生的事例（比如，大萧条、泡沫破灭后的日本、拉美的违约）。

在关于周期对单个国家的影响方面，瑞·达利欧的视角更加宽广，以世纪为单位，这被他称为足够成为“真正的大局观”。他相信所有国家都会经历有五个阶段的周期。

阶段1——贫穷国觉得自己贫穷。

阶段2——快速致富的国家仍然觉得自己贫穷。

阶段3——富有国认为自己富有。

阶段4——变穷了的国家仍然认为自己很富有。

阶段5——经历去杠杆和相应衰退的国家开始慢慢接受了现实。

以下是达利欧对于经历阶段4的国家的描述。

这是一个债务上升的时期——也就是说相对于收入，债务上升直到它无法再升为止……因为这时的消费一直很强势，国家看起来一直很富有，即便它的资产负债表已经恶化了。基础设施、资本品和研发的投资效率降低使生产收益增长放缓。其城市和基建比处于前两个阶段时老化、低效了很多。其偿付能力在恶化，这反映了它们竞争力的下降。它们越发依赖其名声而不是竞争力为其赤字融资。这时它们通常在军费上花费颇多，有时因为战争使费用不知凡几，来保护其在全球的利益。虽然不是一贯如此，但随着这一阶段的进一步演变，这些国家产生了“双赤字”，也就是偿付贷款和国家同时赤字。

在这一阶段的最后几年里，往往会产生泡沫……泡沫的产生源于投资者、商人、金融中介、个人和政策制定者愿意相信未来一如既往，于是他们在趋势的延续上大量押注。他们错误地认为上涨的投资代表了优质而不是昂贵，于是他们融资购买，而这就促使价格进一步高涨并加剧了泡沫化进程……当收入和投资回报不可避免地跌落至债务偿还额之下的时候，泡沫便会破裂……泡沫破灭带来的财务损失要归咎于国家经济的下滑。不论是因为战争还是泡沫，这一阶段的典型特征是累积的债务无法用不贬值的货币清偿，于是引发了下一个阶段。

阶段5的描述如下。

在泡沫破灭后减债发生时，在一个自我强化的负周期下，私人债务上升，私营部门的花费、资产价格和净值纷纷下跌，而用政府债务的上升，以及政府赤字和央行“印刷”货币量上升来弥补。用这样的方法，这些央行和中央政府降低了实际利率，提高了名义GDP的增长，并使之在名义利率之上用以缓解债务压力。作为这种低利率、弱势货币和差劲的经济状况的结果，其债务和权益资产表现拙劣，并使其越发需要与那些廉价的、尚处于前几个阶段的国家相竞争。它们愿意看到其货币的贬值。作为这些经济和金融趋势的延续，这些国家会发现它们在国际上的分量在下降。

上述对于阶段4和阶段5的简介听上去仿佛是对美国让人不悦的具体描述（阶段5——现在的状况；阶段4——过去的数十年），不是吗？

[1]市场大盘风险是贝塔风险的一种。贝塔风险还包括信用风险、流动性风险、短期波动率风险。贝塔收益是指通过承担风险而获取的收益，这些收益可以通过持有不同的长期被动投资组合而获得。长期来看，贝塔收益为正是对投资者承担风险而进行的补偿。

[2]很多期货市场都设置每日最大涨跌幅限制。如果购买方和出售方之间力量悬殊很大，比如发布了一个令人意外的导致牛市或者熊市的政府报告，市场开盘的时候就会停在涨停或跌停的位置，否则均衡价格会超过涨跌停限制。比如，单价是60美分/磅，政府发布报告后市场认为合理的价格应该是50美分/磅，因为存在涨跌幅限制，市场价格就只能每天跌2美分。第一天会有很多抛售者，但肯定不会有买入者，所以市场开盘以后就会维持在58美分/磅直到收盘（有价无市）。当然，当市场受到一系列涨跌幅限制的时候，就没有人知道新的均衡价格—也就是市场可以自由交易的价格是多少了。