当时基金融资的最新趋势
直到1999年中期，投向美国私募股权基金的承诺资本以及美国私募股权投资机构的数量在过去10年内都在迅速地增长。按照DLJ的说法，这些趋势主要由四方面的因素来推动。第一，越来越多的机构（例如公司、公共养老基金、银行以及保险公司）向私募股权领域投资。第二，20世纪90年代的“牛市”极大地增加了这些机构的基金规模。第三，这些机构将越来越大的资产比例分配在私募股权资本投资（这又进一步推动了“牛市”的发展）。第四，许多这样的机构需要将它们以前从私募股权资本投资中实现的收益重新投资。这样，最大的20只收购基金控制了将近600亿美元的权益资本。假设典型的收购基金的债务权益比为3∶1，那么它们实际上拥有2400亿美元的购买力。
2000年以前的信息技术行业回顾
1999年12月，IT公司的市场价值总额大约为6万亿美元。标准普尔500指数成分股公司的市场价值中有将近30%来自科技公司，而在1992年只有5.5%。 信息技术行业的增长速度在过去15年中每年超过10%，有人预测这一增长速度仍将继续维持10年。从1988～1999年间，IT产业的增长率几乎是美国经济整体增长速度的4倍。其结果是这几年IT领域的增长占了国内经济增长总额的35%，技术在整个美国GDP中的比重在过去20年间几乎翻了一番，从4.2%上升到8.2%。 IT领域的快速增长主要来源于商业投资，1999年技术资本支出的比例超过了所有耐用设备购买的50%。这样的投资导致IT业的产量以每年40%的速度扩张，而其他商业领域的扩张速度还不到2%。科技投资被认为是导致美国20世纪90年代低通货膨胀率的主要因素，总体价格水平每年上涨3%，而IT产品的价格水平实际上每年下降5%。 这些趋势对杠杆收购业务有几点启示。第一，它意味着对项目的需求超过了供给，导致购买价格上涨。例如，以息税折旧摊销前利润（EBITDA）倍数计算的公司平均购买价格已经从1993年的5.4倍上升到了1998年的8.3倍，在同一时期，杠杆收购交易额几乎翻了4倍。第二，由于购买价格上涨，而某个特定企业可以支持的杠杆金额不变，股权资本在整个购买价格中的比例稳步上升，从1987年的低至7%上升到1998年的高至32%。行业观察家认为上述两个因素综合起来将对收购基金未来的回报率产生巨大的负面影响。杠杆收购（LBO）企业尝试通过很多不同的方法来规避这些影响，包括联合起来收购公司而不是相互竞争，将业务扩展到那些被认为竞争不充分的地区，以及专注于某一两个行业。 产业结构 Francisco合伙企业将IT产业从3个角度进行分解：部门、阶段和战略位置。 ■部门 IT产业可以分为4个主要部门：硬件、软件、通信和服务，每一部门都有其独特的经济模型和竞争态势。硬件业每年的收入超过4700亿美元，包括半导体、半导体资本设备、计算机系统、存储、外围设备以及合同制造。软件业每年的收入超过1350亿美元，包括各种集成软件如企业资源计划和客户关系管理软件等。通信业每年的收入超过1.1万亿美元，包括数据网络和电信设备、无线设备、光纤产品、数据服务提供商（例如ISP）以及其他网络服务提供商。最后，服务业每年的收入超过2900亿美元，包括人员、咨询、系统集成、外包业务以及交易处理。 ■阶段 Francisco合伙企业将科技公司发展划分为3个阶段：初创期、扩张期和成熟期。不同阶段的同行业企业所面临的问题差别很大。例如，一般初创期的公司往往在技术层面进行竞争，专注于进行开发市场，失败率较高。而成熟期的公司往往在品牌和客户特许经营权方面进行竞争，专注于维持创新，失败率很低。扩张期的公司则介于这两个极端之间。 ■战略位置 Francisco合伙企业认为，即使是处于同一部门和同一阶段的公司，也可能在战略位置上存在显著的区别。这些战略上的“转折点”可能来自于商业上的问题，包括产品转型、兼并整合、管理变化、企业文化变化、战略合理化以及技术模型的转变。Francisco合伙企业认为，由于这些转折点的存在，公司的未来变得不确定，并由此为差别化的投资和引入外部资源这些战略问题构建合理的解决方案创造了机会。 神话与现实 传统上，杠杆收购界一般认为科技公司的收购业务既不实际，也缺乏吸引力。批评家经常以王牌（Prime）电脑公司（最早的科技收购）为例来说明这样的交易是不可行的。王牌电脑公司是一家微型计算机生产和计算机辅助设计软件开发商，1989年被怀特尼（Whitney）公司以LB0的方式收购。Whitney公司承担了该公司大约13亿美元的高成本债务。虽然许多人认为王牌电脑公司的业务是稳定的，但该公司最终依然因为过重的债务负担而不得不进行大规模的裁员和重组。Whitney公司最后亏掉了它在这笔交易中所投入的所有权益资本。斯坦顿评论王牌电脑公司的失败“使科技收购市场倒退了好多年。相反的是，这对我们的职业来说是一件再好不过的事情，因为它将科技收购市场冻结了5年，直到我们1994年在TPG进行活跃的交易。” 批评家在论证科技收购缺乏吸引力时往往引用几个特定的原因。这些原因包括IT公司的动态性，例如现金流量的高度不稳定；不可预见的产品过时风险；未被证明的或不稳定的商业模式；过高的估值；不能使用财务杠杆；分析科技公司的复杂性。 ■不稳定性 IT产业普遍被认为现金流量高度不稳定。然而，通过仔细的调查发现，科技部门不比其他产业具有更高的不稳定性。具体地说，当人们比较IT产业的绝对增长率和整个经济体的增长率时，会发现IT产业的增长的确明显地更具波动性。但是如果考虑这些增长率相对于它们各自的增长基线的变化率时，技术部门并不比经济总体更具不稳定性。换句话说，由于IT产业的增长率平均超过10%，而经济总体只有2.4%，很明显IT业增长率变化的绝对值会比较大，但是，从相对的角度来看，也就是说与IT业高水平的基本增长率相比较，这种变化是非常适中的。此外，根据第一波士顿的调查，在1994～1999年间，科技企业EBITDA的平均水平的变化程度与经济体中其他领域相比并没有显著的不同。 ■产品过时 另一个普遍的误解是所有的科技公司都具有产品生命周期短和产品过时风险大的特点。实际上，不管是对于整个行业还是对于特定的公司，信息技术的发展经历更多的是反映长期趋势的新创造、重新成形和适应性，而不是突然的技术更新浪潮。一般来说，只要科技公司的产品能通过技术和商业上的可行性考验，它们往往表现出惊人的沉静和适应性。 ■失败率 一般的理解是科技公司有着更高的失败率。这对于非常早期的公司是真的，但比较成熟的科技公司总体来说是非常稳定的。根据摩根斯士丹利公司的调查，自1985年以来15年间上市的1300多家科技公司中，只有不到8%破产或停业，其他的要么依然是上市公司，要么被收购。 ■估值 一般认为科技公司的交易价格往往非常高。实际上，只有少数IT公司以很高的估值成交，但它们得到的公众注意力却不成比例。事实上，市场会倾向于给成功以回报，而给任何失败的迹象以惩罚。这样科技股票的估值往往可以分成“有产者”和“无产者”。市场领袖或者“有产者”由于有着成功的业绩记录和清晰的增长潜力，其估值乘数往往数倍于那些市场落后者或者“无产者”。例如，就平均的销售乘数而言，在数据网络行业，市场领袖和落后者分别是22倍和3倍；在计算机硬件行业，分别是5倍和1倍；在微处理器行业，分别是9倍和2倍；在数据库软件行业，分别是17倍和2倍。实际上，如果按照市场价格对销售额比率对公司进行排名的话，最高的25%的公司以9.6倍的价格对销售额比率交易，而下面的75%则以1.4倍进行交易。 虽然有些“无产者”的确应该以较低的市场估值交易，但Francisco合伙企业认为，有些公司却未必。资本市场历史上对科技公司缺乏赢利很少有耐心，几乎不管其原因是什么。进一步说，华尔街一般不欢迎那些难以解释的转型或者需要花费几个季度才能证明出来的复杂的故事。 ■其他神话与现实 其他对科技公司的常见误解还有：所有的科技公司都是“高科技”，科技公司不能利用财务杠杆以及不停地重组以维护生存。实际上，这些观点都不对。第一，IT产业中也存在很多“低科技”的公司，如合同制造、半导体零件、企业软件以及IT服务。这些部门依靠广阔的科技市场的增长，同时远离其他IT部门面临的迅速技术革新。第二，许多科技公司可以保持审慎的财务杠杆，这主要是因为许多科技公司已经有了大量的客户和产品基础，进而会产生较多的持续现金流。此外，如果它们遇到临时的销售下降，IT公司一般都能灵活地调整经营费用和资本支出需求。最后，虽然科技公司的确需要持续的革新，但这种变革大部分都是演进和增量改革，而不是革命。 竞争状况 虽然技术的发展很快，并且在现代经济中很重要，但是由于王牌电脑公司的失败，以及上面讨论过的种种误解，科技领域被广泛认为不适合收购投资。结果，私募股权投资基金很少投入这一领域：在1998年和1999年，全部收购中只有大约5%与科技公司有关，只有不到1%的私募股权投资机构仅仅做科技收购投资。 然而，科技的发展和增长规模使得收购机构越来越难忽视它。所以，科技收购的竞争已经从几个不同的渠道开始出现。第一，1999年成立了几个新的专注于科技公司的收购机构。第二，许多传统的杠杆收购机构已经开始正式探索IT领域。最后，当时现有的中级市场科技投资机构以及创业风险投资家们有可能开始介入规模更大的科技收购。
