有时候未来的机会可能与资产增值而不是增长的现金流相关。比如，我们持有的Paramount资源公司购买了很多有可能发现油田或气田的土地，如果找到感兴趣的地理位置，就租下土地，然后就是等待。一旦附近区域被石油公司发现并开始打井钻探，它就马上转卖。如果你看Paramount的财务数据，你永远不会想买这只股票，它一直很贵，因为手握资源自己却不开发，所以它的真实价值并没有显示在数据中。你必须研究它的土地储备来发现股价到底值多少钱，而不是通过现金流贴现模型来评估它的真实价值。

还有其他隐含这种免费期权的例子吗？

Celanese，我之前提到过的，当前的市盈率为10～11倍，它有一种制造乙醇的新工艺，可以完全转化。我想市场还没完全重视这种工艺的价值，它还未形成产品，直到明年年底才会有第一家公司来转化生产。如果一个产品需要等上一年之久的话，市场通常不会考虑到它的价值。

另一个例子是在过去的五年里我们大量持有新兴市场移动通信公司的股票。一些发达国家的移动手机拥有率超过了100%（一些人有不止一部电话）。一个简单的投资想法是，鉴于手机的用途如此之广，新兴市场的手机拥有率目前是60%，但未来应当会很贴近发达国家的水平。

里面的原则就是我们寻找那些预期未来会产生巨大收益，但当前市场价格还未反映这种状况的公司股票，这很可能是我们在选择股票过程中最为重要的想法。

克劳格斯分享了重要的经验，既有股市中的具体方法又有针对所有投资者都适用的策略：根据机会大小来调整风险规模。在股票投资过程中，克劳格斯风险头寸的理论值包括从70%净空头头寸到110%的净多头头寸，具体取决于在95%置信区间下当时的价格水平。当股价降至长期价格区间的下轨时，克劳格斯最大限度地持有多头，相反，当股价接近长期价格区间的上轨时，他会最大限度地持有空头。根据机会调整风险头寸规模的投资收益状况要比固定头寸规模方法有了很大的改进。

克劳格斯选股的一个主要方法是，寻找那些当前价格未反映出未来潜在收入增长的股票，这可能由多种因素产生，例如新产品、新技术、资产价值升值等。克劳格斯说，如果项目收益要等一年以上，市场定价是不会考虑这个项目的。克劳格斯认为这些交易机会就相对于市场给你提供了免费的期权——你只付了一个相对于当前财务数据合理的价格，而免费得到未来可能的优良业绩增长机会（像新产品）。基本面分析是识别不出这些股票机会的，因为上涨潜能的因素并未反映在当前的数据中。

交易者常犯的一个错误是，用结果来判断一个交易正确与否。如果我提供一个公平的掷硬币机会，赔率是2：1，你可能愿意参加，尽管你可能会猜错结果，但仍然是个正确的决定，因为总的来说，重复参与多次，你将一定会获得利润。同样地，一个失败的交易也可能蕴含着正确的投资决定。克劳格斯在1999年年末做空了他称为“极速飞车”的股票，但这个交易决定并不是错误的，因为克劳格斯发现做空这些公司会是一个盈利的策略。没有办法提前预知单个交易是不是赚钱。交易者需要知道有些好的交易也是会亏钱的。当一个盈利策略按计划被执行的时候，交易亏钱不一定是交易本身出错了。

另外，一个赚钱的交易也可能是一个很糟糕的交易决定。举个例子，在2000年1月时买进互联网股票，在2000年2月时卖出清仓，从结果看这是一个很聪明的交易。但在相似的情形下这也可能是一个很糟糕的决定，市场在3月初涨到顶部，但也很可能在1月初就涨到顶部，即使这笔交易是赚钱的，但如果相似的投资做了很多次，就可能产生巨大的净亏损。

交易是由多种可能性组成的。任何交易策略，无论多么有效，都有可能在特定时间是亏损的。交易者经常将赢钱、亏钱的交易与好的、坏的交易混淆。一个好的交易也可能亏钱，坏的交易也可能赚钱。一个好的交易在重复多次后最终是赚钱的（合理的风险水平下），尽管每一次它都有可能亏钱。一个坏的交易在重复多次后最终将是亏钱的，尽管每一次它都有可能赚钱。一个类似的例子是，尽管你玩老虎机可能成功过，但这仍然不是什么好的赌博，因为重复多次后，输钱的可能性极大。

[1]1磅≈0.454千克。

[2]赎回门槛是很多对冲基金的招募说明书中都有的一个法律条款，如果在同一赎回日超过特定比例的资产被要求赎回，允许基金实行更为严格的赎回政策。一个赎回门槛的例子通常是这样规定的：投资者在单一赎回日的所有赎回整体不超过10%。如果投资者的赎回超过了这个限制，他们会被要求按照将10%的赎回规定按比例分配，未满足的部分在剩余的赎回期内继续照此赎回，直至所有赎回请求被执行完毕。

[3]特别地，克劳格斯用1932年以来的价格对数据得到拟合最好的回归曲线，接着计算95%的置信区间，在拟合曲线两侧等距画出置信区间定义出的两条轨道。

[4]1英亩=4046.856平方米。